双塔食品:高纯度豌豆蛋白带动业绩高增长,关注改制和整合

未来两年豌豆蛋白产能释放带动业绩50%+增长,超预期因素包括激励机制理顺、粉丝行业整合、产品向下游保健品延伸、改制充分挖掘销售潜力。

豌豆蛋白性能不断改善,逐步替代大豆蛋白,增长空间4倍以上。工艺进步开启了食品级豌豆蛋白的供应,豌豆蛋白具有非转基因、非过敏源、氨基酸比例平衡的优势,逐步替代大豆蛋白,现大豆蛋白150万吨,豌豆蛋白10万吨。豌豆蛋白享受溢价,豌豆蛋白、大豆蛋白价格各为21元/kg、18元/kg。参考非转基因大豆的价格高出转基因大豆20%左右,非转基因大豆达到了转基因大豆1/3的销量,若豌豆蛋白达到大豆蛋白1/3的销量,将达到42万吨。

豌豆蛋白行业企业纷纷扩产,显示需求旺盛,双塔循环经济具备成本和价格优势。目前行业内企业纷纷扩产,显示下游需求旺盛,国内外现有8家企业生产,另有5家企业在建设项目。双塔的竞争优势在于形成了粉丝-食用蛋白、膳食纤维-废渣生产食用菌-废水沼气发电-沼气提纯天然气-净化水灌溉农田-有机蔬菜的产业链。相比国内粉丝企业,公司循环经济在废水处理环节节省更多成本;相比国外销售淀粉的企业,公司具备销售粉丝毛利率更高。

未来两年高纯度豌豆蛋白继续翻番增长,同时公司不断探索向下游保健产品延伸的模式,有助于提升估值。随着工艺改进,公司蛋白纯度不断提升,70%、80%、85%纯度蛋白价格分别为8000元、21000元、26500元,80%+纯度蛋白在14-16年的销量预计为8000吨、15500吨、30800吨;同时不排除未来通过控股、参股、合作等方式直接向下游保健食品延伸的可能。

粉丝有望通过整合加速增长,改制将充分挖掘销售的潜力。募投项目将新增2.4万吨粉丝和2.7万吨淀粉,公司将积极参与行业整合,助力淀粉和粉丝的消化;公司控股股东为招远市金岭镇政府,不排除进一步推出股权激励或者引入战略投资者的可能,粉丝销售的潜力将被充分挖掘。

预计摊薄前14-16的EPS分别为0.35、0.58和0.92元,摊薄后EPS分别为0.30、0.50、0.80元。目前食品饮料行业中市值在200亿元以下,净利率在13%以上的企业2014年的PE在27-47倍。考虑公司具备改制、并购等预期,目标价22元,首次覆盖给予强烈推荐评级。

风险提示:募投项目投产速度不达预期;粉丝或淀粉消化产能不达预期