2014年四季度宏观经济展望:平陡之变

要点:

近年来市场对于中小市值公司估值显著高于大市值公司,这种预期是来自于资金价格的调整。在长期维度,资金流动往往会让高资产行业快速发展,但其巨大的底部风险需要政策来在前端加以抑制。在业绩与资金成本的“倒挂期”过去后,小市值产业将会形成快速增长的通道,而大市值产业将会形成系统性风险。那么对大市值和小市值的“倒挂期”,政策将形成有保有压的作用。

这样,资金成本的结构性调控将使得不同体量的产业间发生预期上的背离。降低融资成本的本质不是降低广谱利率,而是对资金成本的结构性调整。在经济增速不加速下滑的话,出台总量政策将是弊大于利。

融资成本下降很可能来自于两点因素:路径的结构性调整和流动性溢价。从第一点来看,抑制非标的政策使部分资金需求向表内转移,但在信用债及贷款两个路径中,由于贷款偏于政策,其利率的这一轮下降是降低融资成本的最直观现象。从第二点来看,非标转标式的融资将带来流动性溢价的下降,目前利率与货币政策均能够反映名义周期的变化,我们维持后期基础利率回升的判断。

货币供给和需求在理论上对利率均存在影响,利率亦能反向影响货币需求,但需求对利率的作用并非主导作用,且利率形成拐点在资金的供需侧均难以得到较好的解释。相对于资金供需扰动,商品供需对利率决定具有更为主导的作用。去年下半年利率与名义周期明显出现了背离的态势,这种背离主要是来自于LM曲线的扰动,这亦是上半年利率下降的根本原因。

宏观经济的运行框架可以被简化为“利率-经济-价格-利率”的自我循环,形成扰动的因素有三个:货币政策、外部需求以及食品供给。即利率影响内部周期,外部需求形成扰动,食品供给亦是平滑利率的一个重要因素。那么经济的下一个周期我们预计将会形成平陡之变,无论是食品供给、经济扰动或是货币政策,都会对经济的波动率上升形成推动的作用。

外部需求的回暖和顺差扩张,将使得该变量从一个高频振荡的变量转为一个趋势性变量,我们认为这是经济由平转陡的一个外部因素。而从内部因素来看,利率亦将会由平转陡,我们看到利率运行幅度的变化将会集中在两个因素上,即IS以及LM曲线的变化。其中,IS曲线的变化来自于名义周期的变化,也即食品供给的力度变化。我们明年出现通胀现象将是大概率事件。

在过去的一段时间内,由于利率市场化的作用,LM曲线的变动已经使得利率出现了波动幅度加大的情境,对于宏观经济对利率敏感性的下降将形成一种抵消的作用。而出口与库存因素将对利率波动带来的内需平稳形成弹性增强的作用。

三季度的制造业投资是投资近期下滑幅度加快的重要力量。从制造业投资来看,其更偏于一个长周期现象,由于工业生命周期的回落,这种制造业投资将长趋势回落至需求值以下的位置,而从目前来看,其尚存在继续回落的空间。但我们仍然维持基建投资将缓慢回升的判断,另外,利率回落带来的终端投资需求(房地产)亦有可能边际性改善,再叠加上出口的进一步加快,短周期因素的波动将在短期内形成主导作用。

我们预计四季度经济将显著复苏,但随之而来的担忧是,本次为时2-3个季度的复苏后,由于外围指标波动的扩张,明年下半年经济向下波动的弹性或将进一步扩大。