（原标题：杭州解百（600814.SH） 投资价值分析报告：品质消费持续恢复，省内奢侈品地标有望迎来业绩复苏）
随着人均可支配收入增长以及恩格尔系数下降，居民品质升级类消费需求逐步提升。根据普华永道预测，
预计2022-2025年国内奢侈品市场年均复合增速将达到16%，2025年市场规模预计将达到8,160亿元。目前多数奢侈品线上渗透率较低，线下仍是主要渠道，百货业作为品质消费主渠道，随之迎来复苏。浙江省人均可支配收入及消费支出居全国前列，省内品质消费增长潜力较强，省内百货业发展潜力较好。
从2023年1-2月浙江省社零恢复情况来看，省内消费升级类商品恢复较好，杭州解百作为省内奢侈品地标、品质消费主渠道，有望持续受益于省内消费复苏，在2022年公司业绩低基数情况下，零售主业有望在2023年迎来强势反弹。此外，2023年9月，杭州将举办第19届亚运会，杭州市预计将迎来大量客流，利好零售业务。公司控股子公司悦胜体育作为第十九届亚运会首批特许零售商，同样有望受益于亚运会举办。
公司作为省内奢侈品地标，具有较强的品牌优势，一方面有利于吸引客流，另一方面也将吸引更多高奢品牌。会员具有消费频次高、消费单价高等特点，近几年公司会员数量及会员销售额稳健增长，庞大且活跃的会员有望保障公司业绩稳健增长，同时为其他业态赋能。公司自营业务较为稳健，作为提升商品差异化的重要手段，公司稳健的自营业务有望提升公司长期竞争力。零售主业之外，公司全程医疗以及悦胜体育业务，经过几年培育逐步走上正轨，有望为公司带来新增长。
预计公司2023-2025年营业收入分别为23.70、27.43、31.76亿元，YOY分别为19.22%、15.75%、15.78%；EPS分别为0.49、0.62、0.72元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为9.80元/股，公司估值水平较可比公司较低，给予公司
“推荐（首次）”投资评级。
主业市场份额下降的风险、盈利增长面临压力的风险
目录
一、公司所属主要行业情况分析 7
1.1行业基本信息 7
1.2百货经营模式对比 9
1.3会员运营日益重要 10
1.4行业成长空间 11
二、公司主要业务板块经营情况分析 13
2.1.公司主营业务及产品介绍 13
2.2.公司经营业绩情况 13
2.3.公司核心资源和竞争优势分析 14
2.3.1品牌优势 14
2.3.2会员贡献稳定增长 15
2.3.3自营能力不断提升 16
2.3.3多元化业务带来新增长 16
2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析 17
三、2023-2025年公司整体业绩预测 19
四、公司估值分析 20
4.1.P/E模型估值 20
4.2.PEG模型 20
4.3.DCF模型 20
五、公司未来六个月内投资建议 21
5.1.公司股价催化剂分析 21
5.2.公司六个月内的目标价 21
六、公司投资评级 22
七、风险提示 22
图表目录
图1:社零总额及50家重点大型零售企业零售额增速 7
图2:线上及线下商品零售额增速 7
图3:居民恩格尔系数走势 8
图4:消费者信心指数 8
图5:2022年及2023年1-2月限额以上单位商品零售额同比增速 9
图6:2021年样本企业自采自营业务的开展情况 10
图7:样本企业未来1年是否会扩大自采自营 10
图8:受访企业对百货企业核心竞争力排序 10
图9:中国奢侈品市场规模预测 11
图10:多数奢侈品线上渗透率较低 11
图11:国内各级城市奢侈品渗透率 11
图12:2021年人均可支配收入前10名地区 12
图13:2021年人均消费支出前10名地区 12
图14:浙江省人均可支配收入及消费支出变动 12
图15:公司营收及增速 14
图16:公司归母净利润及增速 14
图17:公司毛利率及净利润 14
图18:公司费用率情况 14
图19:会员数量变化 15
图20:会员销售额变化 15
图21:联营及自营收入（亿元）及增速 16
图22:可比公司存货周转率对比 17
图23:可比公司应收账款周转率对比 17
图24:可比公司总资产周转率对比 17
图25:可比公司销售费用率对比 18
图26:可比公司管理费用率对比 18
图27:可比公司财务费用率对比 18
图28:可比公司毛利率对比 18
图29:可比公司净利率对比 18
图30:可比公司ROE对比 19
图31:可比公司PE(TTM)对比 20
表 1:联营与自营优缺点对比 9
表 2: 2022年杭州主要商场销售额数据 15
表 3: 2021年公司各类会员数量及销售占比表 16
表 4 :2023-2025年公司收入预测 19
表 5:可比公司估值表（截止2023年3月30日） 20
表 6 :DCF模型估值 21
传统百货以服装、鞋帽箱包、化妆品、金银首饰等高毛利品类为主，将同一品类商品聚集在一起进行关联销售。百货商店作为消费聚集地，是所在城市商业繁荣的代表，也是高端品牌不可或缺的市场通道，随着人们收入水平的、提高、恩格尔系数下降，品质消费促进国内百货业持续发展。
根据中华全国商业信息中心统计数据，在疫情防控较快平稳阶段，刺激消费政策落实显效，元旦、春节消费需求集中释放等有利因素推动下，2023年1-2月份，社会消费品零售总额实现77,067亿元，同比增长3.5%，增速自去年10月份首次转正，较去年12月份提高5.3个百分点。
高端百货商场作为品质消费主渠道，也逐步迎来复苏。2023年1-2月份全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额同比下降0.2%，降幅相比上年同期收窄了1.3个百分点，相比上年12月大幅收窄了35.3个百分点，扭转了自上年8月以来降幅不断扩大态势。
实物商品网上零售额增速与社会消费品零售总额增幅差距逐渐缩小，线上对线下挤占正逐渐减小。随着线下实体商业转型升级和全渠道数字化发展，更多消费者逐渐回归实体商业。2023年1-2月份实物商品网上零售额实现17,476亿元，同比增长5.3%，增速较去年12月份加快0.9个百分点，占社会消费品零售总额的比重为22.7%。随着接触型、聚集型消费增多，线下商品零售额同比增速由负转正，实现自去年9月份以来的最快增速。根据测算，2023年1-2月份线下商品零售额同比增长2.1%，增速较去年12月份提高4.1个百分点。
从消费结构来看，随着居民收入水平提升，食品支出占消费比重逐步下降，品质升级类消费逐步提升，在消费发展变化过程中，不同零售业态在不同阶段发挥不同作用。当恩格尔系数在40%的阶段，促进了超市的发展，当恩格尔系数下降到30%以下，消费趋向多元化，消费者更注重品质和时尚生活，百货、购物中心、奥特莱斯等满足居民多样化消费需求的业态有较大的发展机遇。
根据国家统计局数据，2019年之前，我国居民恩格尔系数逐年下降，近三年受疫情影响，恩格尔系数有所上升，2022年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为30.5%、29.5%、33.0%。对比2019年居民、城镇居民以及农村居民恩格尔系数分别为28.2%、27.6%、30.0%。
2022年受疫情等因素影响，消费者信心指数大幅下降，根据同花顺数据显示，2022年4月以来，消费者信心指数在85-88之间波动，2023年1月，消费者信心为91.20，较2022年12月消费者信心88.30有所提升。未来随着居民收入水平提升、消费者信心恢复，恩格尔系数有望逐步下降。
从限额以上单位商品零售额同比增速看，升级类消费需求持续复苏。2023年1-2月，限额以上单位服装类、化妆品类、金银珠宝类零售额比去年同期分别增长7.88%、6.25%、7.00%，较2022年整体零售增速实现由负转正，市场销售总体持续恢复，消费结构来看，升级态势明显。百货作为服装、化妆品、金银珠宝等品质消费主渠道，业绩有望在2023年随之复苏。
百货业的经营模式分为联营及自营，品牌联营模式是我国百货业主要经营模式，这种模式可以帮助百货企业规避经营风险，保障一定利润，但对商品渠道的掌控有限。近年来，部分百货零售企业开始尝试自营自采模式，通过自建采购团队、开设品牌集合店、引入独立设计师及小众品牌等方式，实现差异化竞争。
百货企业大多存在商品同质化严重，价格吸引力较弱等问题。自采自营作为形成商品差异化，提高商品经营和服务能力的手段，是百货行业发展一个重要方向。根据《2021-2022年中国百货零售业发展报告》，2021年71.80%的受访企业表示当前有采用自采自营的模式，较2019年的67.10%增加4.7个百分点，同时44.26%的受访企业表示，未来12个月会扩大自采自营比例。
根据中国百货商业协会发布的《2020零售业会员运营报告》，80%高管认为“庞大的活跃会员群体”是企业的核心竞争力，其次67%高管认为“线上线下良好的互动”是百货企业第二大核心竞争力。百货企业高端会员一般对企业品牌认可度高，客单价及消费频次高，因此，零售商通过微信群、会员系统等各种方式与消费者保持紧密联系，维持用户粘性。
根据中国百货商业协会发布的《2021-2022年中国百货零售业发展报告》，疫情期间，品牌商、百货以及购物中心等多种业态，纷纷尝试直播带货。在企业实践中，抖音、快手等公域流量转化率远远低于私域流量。而零售企业自身的私域流量，包括微信公众号、社群营销、小程序等，虽然人流较公域流量少，但转化率较高。
百货具有品类组合能力强、对消费者信誉度高、品牌形象较好特点，这些特点与奢侈品的形象和定位相匹配。多年来，百货是奢侈品布局的重要渠道。高端百货的品牌效应和虹吸作用较强，品牌方倾向于将更多资源投入销售业绩更好的百货渠道，从而将进一步促进优质百货企业销售业绩，强化优质商场的竞争能力。中国百货商业协会指出，杭州大厦、北京skp等作为所在城市奢侈品地标，能够吸引所在城市及周边城市，乃至周边省份消费者前往消费。
近几年，由于国际市场的出行限制，国内高端百货是奢侈品的主要供应商，叠加国内消费者消费需求升级，部分国内高端百货在疫情期间仍保持较好增长。预计疫情之后，虽然国际市场出行已经放开，但国内消费的习惯也将部分保留。
根据普华永道发布的《中国内地及香港地区奢侈品市场洞察》，2022年国内奢侈品市场增长放缓，市场规模为5,230亿元，占全球市场占比22%，预计2022-2025年国内奢侈品市场年均复合增速将达到16%，预计2025年市场规模将达到8,160亿元，占全球市场25%。目前多数奢侈品线上渗透率较低，线下仍是主要渠道，2021年化妆品、皮具、时尚生活、珠宝、手表的线上渗透率分别为41%、12%、10%、10%、5%。对比2019及2021年各级城市奢侈品渗透率，低线城市奢侈品渗透率正在逐步增长。
根据浙江省统计局数据，2023年1-2月，浙江省社会消费品零售总额4,810亿元，同比增长1.5%，两年平均增长4.5%。按消费类型分，商品零售4,367亿元，增长0.9%；餐饮收入443亿元，增长8.0%。线上消费较快增长，限额以上单位通过公共网络实现的零售额同比增长10.5%，占比29.3%，较去年同期提高3.5个百分点。消费升级类商品恢复较好，可穿戴智能设备、电子出版物及音像制品、通讯器材、化妆品和金银珠宝类分别增长21.2%、12.6%、9.5%、8.9%和6.1%。
从浙江省消费能力看，浙江省人均可支配收入及人均消费支出逐年上升，2021年浙江省人均可支配收入57,541元，较上年增长9.82%，人均消费支出36,668元，较上年增长17.17%，人均可支配收入及消费支出均在全国排名第三，居民消费消费能力较强。随着百货企业探索自采自营，发展直播、小程序等线上渠道，自身商品经营及服务效率有望提高，百货作为奢侈品消费主渠道，有望受益于奢侈品市场规模增长。
公司主营业务为商品零售，主要业态有百货商场、购物中心。目前，公司营业收入主要来源于旗下各门店商品销售收入及商场内功能商户租金收入。公司主要拥有解百购物广场、杭州大厦购物城两家主要门店。
其中，解百商业坐落于西子湖畔，位于湖滨步行街商圈核心位置，前身为1918年成立的“浙江省商品陈列馆”，解百商业由A座、B座、C座三幢商业建筑组成，总体量13万平方米，经营珠宝、美妆、男女装、鞋包、婴童类服饰、家居、潮流服饰、运动户外等品类。商业体汇集了荟萃宝姿、玛丝菲尔、TOMMY、周大福、爱步、耐克、阿迪达斯等400余个品牌，云集阿里巴巴旗下新零售盒马鲜生、松下生活空间全国首家旗舰店、优衣库城市旗舰店、银乐迪、杭州酒家等配套项目，是新零售、新科技、新生活品牌的聚集地。
杭州大厦位于杭州市核心商圈—武林广场，总建筑面积近30万平米。杭州大厦自创建以来，不仅实现了从“杭州老九”到“中国第一”的持续跨越，连续8年蝉联全国大型百货商场单店销售第一名，而且成功缔造了“高端百货+奢侈品”的精品百货模式，是目前国内著名高端精品百货公司之一。
主业之外，公司积极尝试向体育、健康医疗等行业拓展。体育业务方面，公司持有悦胜体育69.50%股份，悦胜体育具备大型国际赛事开发运营经验，是2018国际泳联世界游泳锦标赛（25m）唯一的市场开发代理公司，也是第十九届亚运会首批特许零售商。2020年悦胜体育新创立了REASON ACADEMY国际篮球学院，作为体育教育领域的高端服务商，同时引进国际化篮球教育课程和运动教育理念，服务3-15岁儿童及青少年。
健康医疗业务方面，公司与迪安诊断、百大集团三大上市公司合资成立全程医疗，并持股45%，全程医疗已与国内知名三甲医院—浙江大学医学院附属邵逸夫医院达成战略合作，向客户群提供覆盖整个生命周期的全过程健康管理和高品质医疗服务，目前已与20余家国内外知名医疗品牌达成合作。
由于新收入准则实施，2020年后公司营业收入采用净额法计算，2020年公司营收数据较2019年有较大变化。2022年，公司实现营业收入19.88亿元，同比减少6.62%，实现归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比减少32.23%，主要是受营业时间缩短影响，销售同比下降，以及实施租金减免政策所致。
由于2020年采用新收入准则，因此公司毛利率及净利率数据较前期变动较大。但自2020年以后，公司毛利率及净利率基本稳定，2022年公司毛利率78.84%，净利率23.38%。近三年，公司费用率基本稳定，2022年公司销售费用率19.88%，管理费用率19.87%，财务费用率-1.20%。
杭州解百拥有的两家门店均处于杭州市核心位置，解百商业前身是“浙江省商品陈列馆”，杭州大厦作为国内著名高端精品百货公司之一，两家门店均有较强品牌优势，一方面能够吸引更多客流，另一方面也能吸引更多高端品牌商。2022年公司新引入香奈儿、LV、宝格丽、卡地亚四大重奢品牌VIC ROOM，其中卡地亚是全球首家，宝格丽是全国首家，香奈儿和LV均为华东首家，Dior、梵克雅宝等品牌在解百商业新B座5楼落位 VIC ROOM 也已达成初步意向，强大品牌阵容有望吸引更多客流，同时提高消费者客单价。
2022年，杭州大厦在4月闭店3天、12月缩短营业时间情况下，全年仍稳住了百亿销售额，其中年度四大营销节点销售从破2亿攀升到破5亿，不断刷新纪录。对比杭州市内其他主要商场销售额，杭州大厦销售额始终处于行业前列，公司的品牌优势有望为公司维持较好客流。
公司会员数量及会员销售额稳定增长。2022年末，公司及下属企业共有各类会员客户103.37万人，较上年增长25.01%，全年实现会员销售80.58亿元（含税销售额），较上年增长11.79%。
2022年公司未披露各类会员数量及销售占比表，从2021年数据来看，高级会员对公司消费粘性较强，消费金额较高。2021年V6级会员数量仅1,133人，占会员人数比重0.14%，贡献销售额9.34亿元，销售额占会员总销售额比重12.95%。存量竞争时代，会员具有粘性强、消费频次高、消费单价高等特点，有望为公司带来稳健业绩增长，同时赋能公司其他业态发展。
百货业态是品质消费重要场所，商品力是其核心竞争力。目前行业内的百货企业，纷纷探索引进差异化商品、扩大自营自采、实现线上线下同价等，提升企业差异化竞争能力。
公司目前采用的主要商品销售方式是联营模式，涉及商品品类主要有：服装、化妆品、首饰、家电、床上用品、鞋帽等。采用自营模式经营的商品品类主要有：部分化妆品、部分家电、烟草和超市内商品等。2022年公司联营收入11.79亿元，较上年下降9.95%，自营业务收入4.66亿元，较上年增长0.43%，公司自营业务能力不断提升，有助于公司在杭州市内提升差异化竞争能力。
公司体育、健康医疗业务进展良好，2022年全程医疗营收超9,000万元，体检平均客单价超4,000元，是杭州市体检机构价格“天花板”；功能医学门诊已正式落地，有望成为新业绩增长点；医美板块月营收均同比增长，涨幅最高近100%。
悦胜体育是第十九届亚运会首批特许零售商，亚运会特许商品主要是亚运会周边产品，包括玩具类、服装服饰类、家居生活类、徽章及非金属类等多个类别。目前悦胜体育已经开始销售亚运会相关商品，此外悦胜体育目前运营5个场馆，体育培训业务累计招生超1,600人，预计体育业务有望在2023年为杭州解百带来较好业绩增长。
对比可比公司运营效率，主要由于2020年采用新收入准则原因，各大百货公司2020年数据较前两年有较大变动，但其后基本保持相对稳定。存货周转率方面，各公司表现平稳，杭州解百处于可比公司中等水平，杭州解百、天虹股份、茂业商业、新华百货、徐家汇2022年存货周转率依次为6.54、8.44、1.15、5.19、12.57；应收账款周转率方面，杭州解百处于中等水平，上述公司2022年应收账款周转率依次为25.79、80.91、62.57、36.87、27.21；总资产周转率方面，上述公司2022年总资产周转率依次为0.23、0.39、0.16、0.72、0.17。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，杭州解百处于中等水平，杭州解百、天虹股份、茂业商业、新华百货、徐家汇2022销售费用率依次为19.88%、31.91%、27.11%、17.79%、15.97%；管理费用率方面，上述公司2022管理费用率依次为19.87%、3.02%、8.47%、3.35%、25.75%；财务费用率方面，杭州解百财务费用率处于较低水平，上述公司2022财务费用率依次为-1.20%、2.10%、11.89%、3.41%、-1.74%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，杭州解百处于可比公司第一位，杭州解百、天虹股份、茂业商业、新华百货、徐家汇2022毛利率依次为78.84%、36.81%、63.09%、25.30%、50.98%；净利率方面，杭州解百同样处于较高水平，上述公司2022净利率依次为23.38%、0.99%、9.78%、1.16%、6.53%；净资产收益率方面，上述公司2022年依次为7.40%、2.95%、4.80%、4.68%、1.09%。
关键假设：
a.2022年疫情影响造成业绩低基数情况下，公司零售主业有望受益于消费复苏迎来较大反弹，此外2023年9月杭州将召开亚运会，杭州市内有望迎来大量客流，利好零售业务，公司控股子公司悦胜体育作为亚运会首批特许零售商，业绩同样有望迎来增长。
b.结合往年数据，将商贸零售及其他业务的2023年收入增长预测设为20%、15%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为15%、20%。
c.结合往年数据，由于公司毛利率基本稳定，将2023-2025年上述行业毛利率设定为75%、99%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为23.70、27.43、31.76亿元，同比增长19.22%、15.75%、15.78%，净利润分别为6.57、8.34、9.88亿元，对应EPS分别为每股0.49、0.62、0.72元。
选取一般零售领域天虹股份、茂业商业、新华百货、徐家汇作为可比公司，以2023年3月30日数据为基准，可看出杭州解百在一般零售领域PE（TTM）处于较低水平。
对比行业均值、行业中值以及可比公司天虹股份、新华百货估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值20X-25X，对应股价9.80元/股至12.25元/股为合理估值区间。
根据业绩预测，公司2023-2025年EPS分别为0.49、0.62、0.72元，公司动态PE为23.98，对应PEG为0.45，根据东方财富Choice数据，天虹股份、新华百货2023年预测PEG为0.30、0.94。
我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.49、0.62、0.72元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为16.55元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
从2023年1-2月浙江省社零恢复情况来看，省内消费升级类商品恢复较好，杭州解百作为省内奢侈品地标、品质消费主渠道，有望持续受益于省内消费复苏，在2022年业绩低基数情况下，零售主业有望在2023年迎来复苏。2023年9月，杭州将举办第19届亚运会，杭州市将迎来大量客流，利好零售业务。同时，公司控股子公司悦胜体育作为第十九届亚运会首批特许零售商，同样有望受益于亚运会举办。
公司作为省内奢侈品地标，具有较强的品牌优势，一方面有利于吸引客流，另一方面也将吸引更多高奢品牌。会员具有消费频次高、消费单价高等特点，近几年公司会员数量及会员销售额稳健增长，庞大且活跃的会员有望保障公司业绩稳健增长，同时为其他业态赋能。公司自营业务较为稳健，作为提升商品差异化的重要手段，公司稳健的自营业务有望提升公司长期竞争力。零售主业之外，公司的全程医疗以及悦胜体育业务，经过几年培育逐步走上正轨，有望为公司带来新增长。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为9.80元/股，对应2023年PE为20倍。2023年3月30日收盘价7.74元为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有26.61%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
1.主业市场份额下降的风险
未来几年，新的商业物业将在杭州市内陆续开业，以及国际形势变化、国门打开，客户和货品分流压力都在加大。面对外部激烈竞争及市场环境的变化，原有单店发展模式难以适应新消费时代变化，可能面临供应链体系逐年弱化、主业市场份额下降的风险。
2.盈利增长面临压力的风险
公司目前营收及利润增长主要来源于零售主业，“零售+”板块尚未形成规模，与主业之间的双向赋能也仍需进一步提升，公司盈利增长面临压力，亟需通过投资、并购等手段寻找和培育业务增长新的发展空间。
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