1.25倍估值拍卖过低？泛海控股对民生证券法拍存疑，深陷债务“泥潭”待脱身

（原标题：1.25倍估值拍卖过低？泛海控股对民生证券法拍存疑，深陷债务“泥潭”待脱身）

财联社3月2日讯（记者 刘超凤）不到两周后，民生证券34.71亿股股权将在京东司法拍卖平台正式开拍。据记者了解，本次拍卖背后却也存在异议与分歧，主要来自以上股权的持有人泛海控股，泛海控股的核心述求聚焦于标的估值的合理性。

泛海控股相关负责人对财联社记者表示，58.65亿元（1.25倍PB）不仅低于行业并购平均水平，而且未考虑股权变更背后第一大股东身份的溢价。

从上线拍卖网站到正式开拍，仅有一个多月时间。意向购买人须完成项目尽调、资金筹备、监管沟通等工作。泛海控股方面还对记者透露，“在股权拍卖之前，曾有江苏某国资与公司进行过接洽，给出的报价并不低。”

不论民生证券股权花落何方，最终购买人都要获得监管部门核准。民生证券此前引战增资，引进上海国有资本，注册地也变更为上海，因此以上股权转让须获得上海证监局核准。

拍卖标的估值是否合理？

民生证券股权拍卖尚未开始，却横生变数。股权持有人泛海控股认为标的估值过低，开拍前预留一个月时间过于仓促，担忧参与拍卖的意向购买者过少导致竞争不够市场化等问题。

此次拍卖源于泛海控股所欠山东高速一笔本金12亿余元的未偿债务。先后经过武汉市中院和济南市中院的审理，最终由山东高速旗下子公司烟台山高胜诉，并申请对前期冻结的泛海控股持有民生证券近35亿股股权进行强制执行。

2月初，这部分股权上线京东网络司法拍卖平台，并定于3月14日公开拍卖，拍卖标的股权共计347066.67万股，起拍价为58.65亿元，折合每股约1.69元，PB（市净率）约为1.25倍。

拍卖标的估值正是本次泛海控股争议的焦点，1.25倍PB估值是否合理？

据不完全统计，近期证券公司收购案例采用的PB估值大约在1.5倍至1.8倍左右。2022年1月份，国新资本收购华融资本，交易规模为109亿元，测算PB估值大约是1.5倍；同年4月份武汉金控收购九洲证券，交易规模约为49亿元，PB估值约为1.8倍。

相比之下，民生证券在经营管理、业务方面均可圈可点。2019年至2021年的三年间，民生证券的营收增速、净利润增速均超过30%，业务上保持稳健增长。即使在2022年证券行业在疫情反复、行情不佳的背景下业务大受影响，民生证券上半年仍实现营业收入16.63亿元，实现净利润4.27亿元。

民生证券投行业务常年位居市场前列。据财联社此前统计，民生证券2022年IPO过会项目26家，数量排名行业第六；实现IPO保荐承销收入共计9.79亿元，排名行业第8位；IPO承销保荐金额共计126.54亿元，排名行业第9位。截至1月末，民生证券在审IPO数量排名行业第四。

泛海控股对财联社记者表示，不论是从以往券商交易案例还是从民生证券标的价值本身来看，1.25倍PB都是对民生证券股权价值的低估。

此外，本次拍卖还将决定民生证券的新一任第一大股东。待拍卖成功后，买家将获得民生证券30.30%的股权，成为第一大股东；而泛海控股的持股比例则降至0.72%。因此，泛海控股认为前述股权估值还应享受第一大股东身份的溢价。

泛海控股深陷债务“泥潭”

泛海控股曾对股权估值向法院提出过异议和申诉，但未被法院采纳。

泛海控股如今债务缠身，仅武汉子公司与民生银行的金融借款纠纷，就被判偿还民生银行70.18亿元本金及相关利息、罚息等。面对债务窟窿，泛海控股把希望寄托于民生证券，这也是泛海旗下最优质的资产之一，希望通过民生证券股权转让来帮助公司化债脱困。

泛海控股相关负责人对记者表示，在拍卖之前，公司曾与江苏某国资进行接洽，沟通民生证券股权转让事宜，给出的PB估值在2倍左右。

上述江苏某国资的接洽，似乎也加强了泛海控股对民生证券估值的信心。但即便如此，泛海控股仍担心正式拍卖可能存在意向购买者少、竞争不够市场化等情况。

据记者了解，网上发布司法拍卖信息后，市场上的意向购买人需要对公司开展尽调、估值；且由于本次拍卖金额过大，起拍价高达58.65亿元，意向购买人需要筹措5亿保证金；同时还须报当地证监局核准等等。

据悉，证券公司股权转让是非常审慎的。《证券公司行政许可审核工作指引第10号》第二条规定，证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整，以及变更持有5%以上股权的股东，应当依法报中国证监会核准。

民生证券或将重启IPO上市计划

目前拍卖尚未开始，谁将成为民生证券的第一大股东暂未可知。行业纷纷猜测，民生证券此前引战增资，引进了多家上海国有资本，注册地也变更到上海，上海地区国资很大概率会参与此次拍卖活动。

从民生证券而言，此番拍卖无疑是利好。一方面，民生证券能够摆脱债务缠身的“泛海系”影响，轻装上阵，更聚焦于自身业务拓展；另一方面，待控股股东、第一大股东变更后，民生证券可以重启IPO上市计划。

早在2014年，泛海控股就曾提出过民生证券的上市计划，并制定了2015年至2017年资本补充规划，计划争取在2016年或2017年上市。2021年启动引战增资时，彼时的民生证券管理层连续两年都透露过A股上市计划。在行业竞争愈加激烈的背景下，证券公司通过资本市场直接融资，扩充资本金、拓展各项业务，是证券行业的共识。民生证券毫无疑问将在条件满足时持续推进上市。

控股股东变更时，IPO计划只能暂时搁浅。2月17日公布的全面注册制新规，仍然对企业实控人变更有要求。根据《首次公开发行股票注册管理办法》，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。以上规定与之前无异。因此，今年待控股股东完成变更，民生证券或将继续推进三年IPO上市计划。