美团：还是利润爆棚，为何信仰 “变质”？

（原标题：美团：还是利润爆棚，为何信仰 “变质”？）

$ 美团-W.HK 11 月 25 日港股盘后发布 2022 年第三季度财报，先快速过大数：

整体收入 626 亿，同比增长 28%，比预期多两亿；调整后净利润 35 亿，市场预期 8 亿的四倍还多。

1、成长股美团：就收入利润两端整体而而言，除了利润上与大家一样幅度的超预期，它本身的收入增长确实表现不错，尤其是它即使踢掉新业务，核心本地商业自身接近 25% 的增长，成长没躺平。

2、骨子是披着电商外衣的物流内核？在即配单量增长 16%，作为单一最大收入项的即配物流服务增长了 30%+，这次印证未来外卖业务利润释放的关键是收入端减少用户补贴，尤其是对用户在物流上的补贴减少，把交易的变现率拉上来。

而且，即配物流的单均毛利上升，除了用户补贴减少带来的单均收入上升，还有骑手成本端即使加入骑手社保、骑手补贴之后，单均骑手成本的下降。

3、商流勉强算 “稳”：剔即配收入，核心本地商业本身的商流收入（商流交易佣金 + 广告）达到了 247 亿，同比增长 17%，低于上海疫情前的 23%，商流增长恢复速度明显不如即配物流服务。

4. 警惕美团壁垒被 “撕”：商流分开来看，流量分发性质的广告收入恢复明显比较差，同比增长仅仅 8%，当然这里可能有疫情的影响，但要特别注意竞争的风险，尤其抖音本地生活分发能力快速崛起，团购交易量快速拉升的情况下，交易额一旦成规模，用户习惯逐步形成，抖音作为时长黑洞型选手，美团很难抵抗。

5. 社区团购预期内减亏：现在的新业务收入（剔除掉了闪购和类 OTA 的民宿/交通票务）持续在 40% 的位置上高增，但亏损已经大幅收窄，这个季度是 68 亿，同样明显低于市场预期的 73 亿亏损。

长桥海豚君整体观点：

从这个季度开始，中国互联网们已全部启动了整齐划一的 “收入卧倒、利润卷起” 的价值股模式。但对于用户不增、收入撂倒，只有利润的答卷，市场并不太买账。

而$ 美团-W.HK 就这次答卷而言还是一个质地明晰的成长股表现：有收入增长——剔除新业务后，核心本地商业仍有 25% 的增长；更有利润释放——剔新业务减亏之后，核心本地商业利润同比增长 121%。而且本次利润的超预期，也更多是来自于核心业务在规模效应之下的利润改善。

但从现在开始的这个阶段内，市场对美团的信仰已经要开始有一些 “警惕” 了：本次商流业务中，交易性佣金收入强 vs 流量分发的广告收入弱，虽然可能有疫情的干扰，但也要警惕抖音的强势进攻，可能已经撕破了美团在本地生活信息分发领域的防线。

海豚君注意到，抖音本地生活团购（直播 + 短视频）交易额增长来势汹汹，根据调研明年就很有可能超千亿，一旦规模起量用户习惯形成，面对这样一个时长黑洞型选手，在本地生活这个流量分发生意上，美团很难有有效的防守手段。

海豚君注意到，由于这个问题本次市场特别关注，公司特地做了公开回应：“美团的到店业务和其他平台相比，为用户和商家提供了差异化的价值。”

这句话传达的意愿非常美好，但是从竞争的角度，似乎美团已是承认了对手的差异化存在。当然这个阶段还是共同把蛋糕做大的时期，但流量生意一旦进入存量，相互抢食是必然结局。毕竟上一波阿里再面对竞争对手的崛起的时候，也表达了类似 “差异化” 竞争这种有 “格局” 态度。

另外，短期而言，腾讯给自己的股东派发美团后，股票进入更加分散的散户手上，同时腾讯的大股东 Prosus 也表达了收到美团股票后会放到 “待售” 篮子里。

因此，虽然整体上美团三季度财报并无明显瑕疵，但在这个节点上考虑到美团最新一波边界扩张不算成功，反而自身地盘保护盾有被攻撕破的风险，再加上短期美团股票被腾讯派发后的抛售风险。

这些因素综合在预期，可能市场会更加看重美团对于接下来的业绩指引，以及竞争判断，海豚君这里提醒大家，美团可能已经不是一个下跌当中可以无脑加仓的黄金质地信仰票。

而这些新的风险点，在海豚君看来，恐怕也是这波市场反弹之后，美团会以更快的速度回落的一个核心原因——市场对美团的信仰在动摇。

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以下是详细内容：

美团从上季度开始财报披露口径大换脸，海豚君先给大家重新回顾一下美团最新的业务分类，其中红色是从原来的创新业务并入到核心本地商业的。

具体美团频繁调整财报的思路，可参考海豚君上季分析《美团霸气交卷？即配才是真灵魂》。

二、即配：单量稍稍低，但不算差

这个季度涵盖了闪购和餐饮外卖的即配单量是 50.3 亿单，相当于日均 5500 万单，同比增长了 16.2%。

虽然看似低于美团之前指引的 53 亿 +，但考虑到 8 月下半月到 9 月整个期间，各地虽无上海级别的疫情，但小规模疫情此起彼伏，频频封控之下，指引其实已经过时。

这里海豚君按闪购业务同比 45% 的增速（之前一个季度是 40%）来推算，餐饮外卖订单大约是 45-46 亿单之间，对应同比增长 14%，稍低一季度的 16% 的增长，但疫情反复之下，这种增长已经还算可以，对应市场预期应该是在中性偏低状态。

三、天气暴热？配送服务单位经济竟然还进一步改善了

即配物流服务对应的是美团自己提供配送服务的即配单量，所谓的 1P 单量。三季度美团即配服务收入有 201 亿元，同比大涨 31%。

在整体配送单量增速稍超 16% 的情况下，即使考虑到自营配送的单量增长比整体的 16% 更快，即配收入能走到 31% 的同比增长，美团自配订单的单均配送收入是在快速飙升的。

由于美团同时会向用户和商家收取配送服务费，很明显，美团减少了对用户和商家的物流配送补贴，单均物流收入的增长也在推动即配服务大幅快速增长。

那么在收入大幅增长的情况下，美团的即配毛利有没有因为今年夏季爆长高温天气的额外骑手补贴以及骑手社保成本拖累，出现规模不经济呢？基本没看到。

三季度，美团即配服务毛利润是-25 亿，毛亏率 14.5%（PS 同行参照达达物流毛利已转正），虽然不及二季度极端疫情封控下的-7.7%，但相比去年同期的-32%，已经是大幅大步流星的改善状态。

但毛利率的改善到底是因为成本改善所致，还是因为单均配送收入更高了？由于没有精准的自营配送订单，海豚君这里只做大致推理：

a. 即配的成本绝大部分是骑手成本，其中特别要注意的是，在美团自营配送服务下，对骑手的补贴会算到销售成本当中。

b. 本季度即配成本同比增长 13%，整体配送单量（1P+3P）增速稍超 16%；而 1P 单量占比一直是缓慢提升，也就是说 1P 单量很有可能是小幅超 16%，大概率是超过了同期即配成本增速 13%。

c. 16% 以上的 1P 配送订单增速 vs 13% 的 1P 配送成本增长，意味着就自营类配送单量而言，骑手们每单拿到总报酬（现金 + 美团补贴 + 社保等）同比很可能没有增长，甚至有可能是下滑的。

d. 这样，单均收入 、单均配送成本两头挤，单均毛利率相比去年同期大幅改善。在今年夏天这种极端热的天气之下，美团即配物流都能做到这样的规模经济，完全可以预测，彻底走出疫情之后，美团即配毛 “亏” 转毛 “利” 基本没有悬念。

这里隐含的意思是：美团作为一个物流强管控型电商公司，物流在帮助自己建立商流竞争壁垒的同时，物流长期是有盈利的希望的，物流和商流的价值可以分别估算。

e. 然后再说回骑手单均报酬下降这个争议性问题：这次即配单位经济的改善，很容易给人一种美团给骑手的待遇更差的直观感受，但也有可能是骑手配送效率上升（比如无接触配送），一个骑手能配送的单量更多了；或者是当前经济不景气，骑手供应充沛，骑手成本下来。

到这里，估计有人也能理解美团为何不公布外卖 GMV 了，这种过程必然会体现出来外卖变现率的上升而招致非议。

三、收入还行？小心本地生活服务被刺破一道口

包括即配物流在内，整体核心本地商业的收入是 463 亿元，同比增长 25%，基本与市场预期一致。但结构上由于到店、到家一锅乱炖，只能通过收入的分类来大致推断到家和到店的情况。

在这 463 亿总收入中，除了绝对值上占最大头的配送收入，美团同样有类似天猫技术服务费性质的佣金收入和广告收入；对应的业务有用户通过下单购买到的核心本地商业产品——外卖、闪购、到店、到综券/通过美团支付的到店消费，以及 OTA 服务等等。

（PS：最新的口径当中，由于把原本新业务中的闪购和交通/民宿都放了进来（大约 20-30 亿），而两种业务都以佣金为主。）

a. 这个季度佣金收入是 161 亿，同比增长 22%，增速非常高，高于单纯即配部分的 16% 的单量增速，海豚君推测很可能的情况：即配部分用户补贴少了，商流变现率进一步提高，导致即配佣金收入高于单量增速；但这样的增速似乎意味着 “交易类” 到店业务似乎也没有那么差。

b.但本季度信息分发类明显拖后腿，作为毛利最高的广告收入（外卖 + 到店到综广告为主）收入只有 86 亿，同比仅增 8%，只是比上季度的 1% 稍微好了一点，明显低于一季度的 24%。

c. 而佣金广告加总的增速是 17%，明显低于一季度的 24%。

d. 综合起来能看到，除了配送服务收入外，美团 “交易” 功能类收入明显强于 “信息分发” 类收入。如果是到店看似交易佣金实则信息分发的话，这两个加在一起的收入同比 17%，没有恢复到一季度的 23%，明显没有即配收入表现强劲。

很多人会觉得信息分发弱很大一部分原因是因为疫情导致线下停业问题，海豚君为何在这一揪着不放？因为从今年下半年开始，美团的本地生活似乎有抖音 “穿透” 铜墙铁壁的嫌疑，需要密切关注美团本地生活的增长趋势。

根据调研数据，抖音本地生活（到餐、酒旅、到综等等）在开城还未走完的情况下，今年以来 GMV 环比快速增长，10 月可能就在 110 亿上下，而且明年 GTV 大概能过千亿。

交易额最怕上规模，一旦规模起量，则意味着用户习惯有可能逐渐形成，一旦形成美团本地生活的信息分发铜墙铁壁很可能会流量黑洞型抖音撕开一道口子，抢食商家们的本地生活广告预算。而恰恰也就是在这种节骨眼上，美团把自己本地生活业务的单独披露给隐去了，不知道是否有 “先见之明”。

因此接下来的几个季度，需要持续结合即配单量、销售费用率来观察美团交易型商流收入和信息分发型商流收入的增长趋势，来看美团如何应对抖音对自己 “核心腹地” 的挑衅。

四、社区团购收缩，减亏进行时

三季度新业务是 163 亿，同比增长 40%，相比上季度增速 41%，基本没有放缓，这部分在主要关注社区团购的减亏。

1）按佣金计收入的应该主要就是社区团购。这个季度新业务佣金收入只有 4 亿，同比下滑了 2%，社区团购之前关城收缩，下滑也是正常，而且从这个佣金来算，这次新业务投入不太有效果。

2）收入贡献主力——其他收入（以净销售计收入的买菜业务）同比增了 159 亿，同比增长 41%，这样的增速很可能意味着叮咚买菜在竞争上虽然熬走了每日优鲜，但是还有美团买菜这种长跑型的竞争对手。

3）在关键减亏问题上，新业务这个季度亏损同样是 68 亿，与上季度一致，但收入比上季度是多了 20 亿的，效率提升，减亏效果比市场预期的 78 亿好。

另外，由于获客型业务社区团购已经收缩，这个季度美团的新增年度交易买家持续停滞状态，这个季度小幅增加了 240 万，用户是是 6.87 亿。

五、整体：收入有骨气，利润超预期

海豚君接下来就重点看一下整体的业务表现：

1）三季度整体收入是 626 亿，同比增长了 28%，小超市场预期的 624 亿，考虑到以往超预期是常态，这次的收入没有特别的意外。

美团这样的增长，即使不算充数性质的新业务，它的两个成熟业务也有 25% 的增长，在互联网同行中，依然是 “傲视群雄” 的存在，妥妥的成长股。

贡献成长的其实可以看到，不考虑新业务，主要是即配物流业务，作为收入的单一最大项目，它高增长和减亏速度都非常夸张，某种程度上可以说美团是披着 “电商” 外衣的 “配送公司”。

2). 本季度毛利润 185 亿元，毛利率 29.6%，再次大幅度跑超市场预期 28.8%。由于美团在成本部分主要就是骑手成本，而骑手成本的缩减已经通过即配业务的毛利的大幅改善体现出来，而佣金业务的高增则反映即配商流收入部分，用户补贴应已大幅减少，而这种减少补贴会直接转化为利润。

3). 销售费用收缩效果不太明显

这个季度，美团在销售费用上不算特别出色，三季度销售费用 109 亿，市场预期 108 亿，比市场估测还多一点点；销售费用率 17.4%，比二季度的 17.6% 仅微幅改善，并不是特别明显。

这部分主要是由于社区团购收缩明显，而去年三季度社区团购投入之下，营销费用还是 95% 的高增当中，但今年三季度销售费用同比仅降了 4%，收缩效果并不明显，由于美团现在已经不披露消费激励、推广开支和人员开支的细分项，原因看不清楚。

节省效果最明显的是行政费用，费用绝对值依然是 25 亿，但是费用率在规模效应下已经明显下滑到了 4%。

而研发费用，由于各家互联网公司都比较重视，美团依然绝对值上依然是在增加的，这个季度 52 个亿，费用率 8.6%，比市场预期稍微少了一点点。

4）惊艳的利润

整体上，由于收入上即时配送高速增长加上单量增加之后的规模效果，美团经营利润直接从去年的 100+ 的爆亏转为了 10 亿的正利润，而市场还是 8 亿的亏损。

尤其是分项来看，这 10 亿经营利润当中，核心本地商业的利润已有 93 亿，经营利润率 20%，相比疫情之下骑手配送紧张导致的 22% 高利润率仅下滑了两个百分点，相比去年同期季节性上是下滑了 7 个百分点，核心商业的经营利润远超市场预期。

另外由于股价下跌，股权激励减少，剔除股权激励等项目的调整后净利润更是达到了 35 亿，远远超出市场预期的 8 亿净利润。

<此处结束>

财报季：

2022 年 8 月 26 日《美团霸气交卷？即配才是真灵魂》

2022 年 8 月 26 日《美团：即时零售利润超标是疫情刺激，三四季度会下去》

2022 年 6 月 2 日《到店负了、酒店最惨、闪购爆发、消费券有效》

2022 年 6 月 2 日《美团不掉链子就够了，火速回血更重要》

2022 年 3 月 25 日《万物到家：闪购是美团新的星辰大海？（电话会纪要）》

2022 年 3 月 25 日《美团 2021 Q4 业绩电话会》

2021 年 11 月 26 日电话会《美团电话会纪要：志在零售汪洋，但要补的功夫还很多》

2021 年 11 月 26 日财报点评《美团单季爆亏过百亿，是 “有魄力” 还是 “不靠谱”？》

2021 年 11 月 26 日《美团-w（3690.HK）2021 年第三季度业绩电话会》

2021 年 8 月 30 日财报点评《估值大缩水要被抛弃了？美团的回答却很 “长情”》

2021 年 8 月 30 日电话会《看上了，王兴满眼都是零售的 “星辰大海”（美团电话会）》

2021 年 8 月 30 日《美团-w（3690.HK）2021 年第二季度业绩电话会》

2021 年 5 月 31 日财报点评《美团：优秀的外卖 vs 爆亏的团购，坚守还是跑路？》

2021 年 3 月 29 日电话会《王兴 “它是美团十年内最好的机会！”》

2021 年 5 月 28 日《美团-w（3690.HK）2021 年第一季度业绩电话会》

2021 年 3 月 26 日财报点评《“爆亏款” 美团又回来了，这次市场能接受吗？》

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2022 年 9 月 22 日《阿里、美团、京东、拼多多都认命了？还得博大运》

2022 年 4 月 22 日《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》

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2021 年 9 月 22 日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》

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