死心吧！唯品会的逆周期只有故事没有本事_股票频道

三季度并未指引营收复苏是最大的问题

（原标题：死心吧！唯品会的逆周期只有故事没有本事）

8 月 19 日美股盘前，唯品会发布了 22 年二季度财报，总体来说，本季在营收和盈利端都超出了疫情影响下市场相对悲观的预期，但从公司自身的经营情况来看，各项指标全面下滑的趋势还在持续，要点如下

在疫情的冲击下，唯品会的用户数和 GMV 加速下滑。其中季活用户同比下降 18% 到 4170 万人，GMV 也同比减少了 16% 到 406 亿。但疫情下市场预期本就不高，因此，GMV 实际表现反而超出预期 8%。
虽然用户继续减少，但从单用户角度，下单频次和人均消费金额已经企稳，可见留下的都是忠诚用户。此外人均消费金额为普通用户 8 倍的 SVIP 用户本季度继续同比增长 21%，唯品会的未来将取决于这些核心用户的粘性和消费能力。
与 GMV 表现一致，公司本季营收也同比减少 18% 到 245 亿元，同样高于市场预期 8%，也好于公司指引 20%-25% 同比下降的幅度。此外，利率环比由 19.8% 改善到了 20.5%，略好于预期。结合影响费用减少，海豚君猜测公司本季应该是降低了折扣力度。
不过费用层面喜忧参半，虽然外部费用上，大幅缩减的营销费用抵消了疫情下增长的履约费用。单内部的研发和管理费用在营收萎缩的背景下竟还在继续增长。使得公司的经营利润和利润率都环比持平。虽然在疫情冲击下，经营利润不降还是大超了市场悲观预期，但还是稍显美中不足。
但展望三季度，公司给出营收指引在 212-224 亿之间。在脱离疫情影响后，非但不能看到复苏，营收反还要继续萎缩，因此唯品会自身向下滑落的趋势大概率还会继续。

长桥海豚观点：

总的来说，唯品会本季财报的观感可谓喜忧参半，从预期差角度，本季公司无论在营收还是盈利上都明显超出了市场的预期和管理层的指引，表现不错。但从公司业绩自身的趋势上，用户、营收、利润都还在持续下滑的轨道之上。即便在疫情后，公司指引的还是营收萎缩，而非反弹。

结合市场大环境来看，7 月份零售情况依旧疲软，未来展望也不乐观，而公司主营的服饰，作为可选消费是本轮消费下行期内表现最差的品类之一。从中期来看，公司未来的业绩可见度和确定性仍旧很低。

但同时，唯品会作为一个有盈利且 “没处花” 的下行期公司，一年仍能带来近 100 亿的经营现金流，且在本季度末手握 169 亿净现金。

因此，成长 or 边际修复都并非唯品会的投资逻辑，绝对的估值安全垫才是。剔除净现金后，公司当前对应的市值仅为 37 亿美元，假设公司下半年能保持当期的利润水平，当前估值对应 22 年的 PE 在 7x-8x 左右。海豚君认为，考虑到公司营收规模仍会萎缩，当前估值并不具备绝对的安全垫。更好的投资机会将在估值回调 or 能遇见到服饰品类消费的拐点之时。

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以下为财报详细情况：

一、疫情影响下，用户和交易规模加速萎缩，但好于悲观预期

在疫情的冲击下，二季度唯品会的季度活跃用户继续环比减少 50 万人到 4170 万，同比下降了 18.4%，而市场预期则为 4599 万，下降幅度不可谓不惨烈。

由于用户数减少，本季订单量同样下降了 16% 到 1.86 亿单，但是在二季度期间物流受影响最为严重的情况下，市场对订单的预期相对悲观，仅为 1.77 亿单，因此实际订单数还比预期高出约 5%。

同时，先前同比走低的客单价本季度环比持平，因此，在单量下降之外，客单价并未额外拖累 GMV，这是市场预期之外的。因此，本季唯品会实现 GMV 为 406 亿元，同比下降幅度与单量一致，并且高于市场预期 8%。但是，从公司自身趋势来看，GMV 的绝对值还是在持续萎缩，最多只能说苦中作乐而已。

从单用户数据角度，在非忠诚用户流失后，剩下的核心用户下单频次还是更高，连续三个季度都同比正增长 3%。且由于本季客单价并未继续下滑，因此从单用户角度，公司从每个用户能创造的营收已经企稳。

此外，据公司披露，到在 2021 年间，公司已有 6 百万超级 VIP 用户，虽只占公司年红用户的 6%，但却贡献了 36% 的实际 GMV，人均消费是非 VIP 用户的 8x，可见在用户 “清洗后”，公司的增长更多取决于核心用户的贡献。而根据披露，在二季度内 SVIP 用户再度同比增长了 21%。

二、营收萎缩、毛利改善、但控费美中不足，利润表现平平

由于 GMV 下滑了 16%，本季唯品会总营收也随之减少了 17% 到 245 亿元，也同样比市场预期高 8%。但从公司营收自身的趋势上，规模还是在持续下滑。且根据公司指引，三季度的公司营收将在 212-224 亿元间，较受疫情冲击的二季度进一步萎缩，同比下降 12.5%（中值）。在渡过疫情冲击后，唯品会的营收规模尽然还要进一步下探，在这种情况下，无论二季度业绩相比悲观预期有多好，市场恐怕都很难 “买账”。

在毛利层面，本季度毛利率企稳回升，反弹到了 20.5% 的水平，结合本季营销支出减少，海豚君认为公司应当降低了给与顾客的价格折扣，从而在营收萎缩的情况下，保住了毛利润环比持平。

在业务相关的费用上，虽然由于疫情间交付困难，履约费用占营收比重环比由 6.7% 增加到 7.2%。但好在公司将营销费用环比由 7.6 亿削减到 5.6 亿，费用率由 3% 下降到 2.3%，完全对冲了履约费用的增长。

但是，在内部费用上，唯品会并未能良好控制开支，在营收萎缩的情况下，研发和管理费用的绝对值居然还在继续增长。其中管理费由 10.5 亿环比增加到 12 亿，研发费用由 3.9 亿增加到 4.1 亿。

因此，在公司毛利率环比改善了 0.7%，业务相关费用也控制的不错的情况下，由于内部费用拖累，公司环比持平的经营利润率显得有些美中不足。

不过，本季公司最终的经营利润为 12.7 亿元，环比上季度仅略减 0.1 亿。在疫情冲击下能保持利润持平，还是超出市场预期的 9.9 亿。

三、现金流健康，手握现金满满

从现金流角度，即便在疫情冲击下，公司本季也实现了 45 亿元的经营净现金流，整个上半年净收入 33 亿现金。截至本季度末，手握净现金更是高达 169 亿元。因此虽然公司的业绩在持续下滑，但算得上手握巨资的 “没落贵族”，有底气和能力在通过回购、分红等手段回馈股东。

<全文完>

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