360 度无死角拆腾讯：真有那么糟糕吗？

（原标题：360 度无死角拆腾讯：真有那么糟糕吗？）

北京时间 8 月 17 日港股盘后，腾讯控股（700.HK）发布 2022 年二季度财报。整体业绩表现没有市场想象的那么悲观，降本增效也在本季度开始明显出效果，最终利润情况超出市场相对保守的预期。而随着下半年及明年收入端压力放缓，在持续的降本增效下，利润的释放和修复也会逐步看到。

1、收入上，主要预期差在两个业务上，广告的 “超预期” 和金科业务的 “不及预期”。广告下滑程度没有市场预料的那么惨烈，金科业务则因为疫情影响支付，云业务转型等原因，收入规模不及市场预期。

2、利润的超预期主要来自于降本增效的作用。毛利率的提升主要是收入结构变动的影响，费用上雇员福利、推广支出均有所下滑。二季度虽然是股权激励发放季，但集团不仅员工总人数下降，人均薪酬也略有降低。海豚君预计降本增效的成果还将在下半年持续看到。

3、最终实现 Non-IFRS 归母净利润 281 亿元，同比下滑 17%，好于市场预期。

4、二季度没有再继续大手笔处置投资性资产，投资收益首次回到了这一轮处置潮之前。不过昨天的抛售美团股权的传闻，虽然被腾讯方面辟谣否认，但在大股东持续抛压，腾讯有回购压力下，还是需要对腾讯处置资产的动作提高重视。对于处置资产，海豚君猜测可能还有金控牌照监管的因素在，具体看海豚君年初点评《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》

5、为了减少大股东的抛压影响，腾讯上半年共回购 1860.44 万股，耗用约 73 亿港元，平均回购价为 392 港元/股，目前回购的股份均已注销。

6、关于细分业务的经营情况，这里海豚君摘出一些重点：

（1）用户生态：或受益封控，流量整体扩张

二季度虽然是淡季，但微信、QQ 活跃用户均环比增加，尤其是日渐衰退的 QQ，估计与二季度国内不少城市大面积封控，用户活动强行回到线上有关。

（2）游戏：国内外市场同步降温

二季度本土游戏和出海游戏收入均下滑 1% 左右。有行业热度转淡、消费力不足的因素，也有腾讯自身头部老游戏产品周期的问题。

（3）广告：没有想象中的那么差

市场原本最担心的广告业务，最后表现实际上是超出了预期（实际-17% vs 预期-26%）。海豚君认为，除了这个季度微信新增的出框式广告外，主要原因可能是线下封控，广告主的部分线下预算转移到了线上。这里可以看管理层的解读，海豚君稍后会将电话会纪要发在用户投研群，感兴趣的伙伴可添加微信号 “dolphinR123” 入群获取。

（4）金科与云：线下支付受制疫情，云业务转型有阵痛

二季度金科与云收入只增长了不到 1%。线下支付份额较高的微信支付，受制于疫情封控，仅低个位数增长，弱于行业表现。腾讯云则在转型 “高质量增长” 中，收入规模预期内下滑。

（5）数字内容：消费疲软，作为可选的内容付费难上加难

腾讯系的娱乐内容平台，一方面流量在短视频的冲击下是被迁移走的，另一方面整体宏观消费疲软，用户口袋收紧，内容付费非刚需，付费意愿会最先下滑。其中音乐付费增长放缓，直播、网文、长视频的付费用户均在走低。

长桥海豚君观点

在 6 月被大股东宣布持续性抛售开始，腾讯的股价就一直在坐电梯，业绩差固然会被定价，但目前的价格理论上已经将腾讯经济环境、行业周期反转之后的修复和成长性预期都给打没了。因此海豚君认为，更多的制约和压力还是来源于大股东的抛售。虽然腾讯自己也一直在回购来支撑股价，减少短期交易波动，但这仍然是一笔不小的数字，因此我们看到，开始有传闻腾讯将变卖旗下投资资产来缓解持续回购的资金压力。

虽然不得不承认，大股东抛压对短期股价的负面影响，但海豚君认为，从长期来看，腾讯的价值还是会回归到基本面上。上季度的点评中，我们就在说，当下更重要的在于寻找腾讯的业绩拐点。从这次二季度的业绩来看，虽然从利润绝对值上来看整体似乎还在下坡，但从降速上来看，平地已经临近。

二季度是最差的宏观环境，同时还有去年的高基数影响。但腾讯的 “超预期” 仍然向我们展现了它还算稳固的业务基本盘，而随着经济周期、行业周期的拐点到来，腾讯自身的广告修复、视频号商业化、游戏出海扩张，“股王” 该有的上坡路也会到来。

本次财报详细解读

一、用户生态：微信生态稳定扩张，消费走弱内容付费意愿降低

二季度微信继续缓慢扩张，单季净增 1100 万人，截至 3 月末月活达到 12.99 亿，即将冲击 13 亿大关，同时 QQ 也环比增加了 500 万人。整体生态流量淡季不淡，可能与二季度多地疫情封控，人们的工作娱乐回归线上有一定关系。

二、游戏：国内外市场同步降温

二季度网络游戏收入 425 亿元，同比下降 1.2%。这一季度，随着全球疫情全面解封，海外游戏与本土游戏一起步入了负增长，两个市场均同比下滑 1% 左右，海外游戏收入占比达到 25%。

从不同类型来看，手游表现低于市场预期，同比下滑了 2%，端游则依靠《无谓契约（Valorant）》坚挺增长 5.5%，超出市场预期。

腾讯手游和端游的增长差异，与行业情况类似。根据伽马数据，二季度国内手游同比下滑了 10%，但端游是保持稳定低速增长。

除了未成年保护法带来的基数效应影响外，同样是大面积封控期间，今年这轮疫情，并没有像两年前那样为游戏消费点火加速。海豚君认为，一方面与消费者对两次封控的态度差异有关，另一方面则反映了经济压力加重、消费疲软的内在因素。

除了行业因素外，和上季度一样面临的问题是，在腾讯的老游戏逐步迈向生命周期后半程（日活下降、流水减少）的时候，新游戏发布数量不多，且新单品的表现并不算出彩。

二季度《王者荣耀》、《天涯明月刀》流水下滑，虽然有《金铲铲之战》、《重返帝国》的增量，但仍然不及头部老游的衰退。

海豚君认为，新游发布量不足的问题可能也与连续多次版号审批下发腾讯没有游戏上榜导致，虽然本身储备游戏还算丰富，有版号的也不在少数，但出于对版号进度的不确定性，公司可能在有计划的放缓储备游戏的发布节奏。

海外游戏的下滑，则可能更多的是与行业相关。同样是伽马数据显示，二季度中国游戏企业整体出海收入几乎停止了增长。

不过尽管二季度海外市场转淡，但海豚君认为，从中长期来看中国企业游戏出海的前景空间仍然非常可观。国内巨头们在这个季度也更是加紧了海外游戏市场的布局，纷纷提高了游戏出海的战略地位。其中，腾讯的动作包括：

（1）推出 “Level Infinite” 海外游戏发行品牌

（2）旗下欧洲开发商 Miniclip 收购 SYBD，后者为《地铁跑酷》游戏开发商。这款游戏过去十年全球累计下载量最高。

（3）新游戏方面，瑞典工作室 Stunlock 开发的一款生存开放世界建造类游戏《夜族崛起》，抢先体验阶段首月销量达到 200 万份。

（4）截至目前，腾讯储备的出海游戏，包括在研项目，超过 30 款，预计将在未来几年陆续推出。

对于下半年游戏的表现，海豚君谨慎中也带点乐观。

1）一方面从腾讯的递延收入来看，二季度环比一季度下滑了 10%，虽然是淡季，但环比表现弱于往期。递延收入中大部分来自于用户还未使用的游戏充值流水，因此短期来看，游戏收入绝对值上的增长压力还比较大。

2）另一方面，如果从同比增速的情况来看，由于去年 9 月未成年保护政策正式开始实施，没了这个基数效应后，预计下半年，尤其是四季度可能会从增速上看到明显好转。

3）除此之外，7 月腾讯发布了新游戏《英雄联盟电竞经理》，由于背靠英雄联盟这个大 IP，上线初期还是引来了不少超预期的热度。虽然目前游戏体验一般，但能看出来整款游戏还在丰富内容中，因此对于其未来的产品运营周期，仍然值得期待。

三、广告：远没有想象中的糟糕

这次细分业务上明显超出市场预期的就是广告收入。一方面，上季度电话会上管理层给的指引相对保守，另一方面，广告行业惨淡以及腾讯系渠道流量被字节系抢夺的情况都有目共睹。

因此市场对广告的一致预期均在同比下滑超 25% 以上，部分核心投行预期则直接拉到了下滑近 30% 的程度。

但实际结果是，网络广告收入仅同比下滑了 18%，与一季度下滑程度差不多。但如果看绝对值环比，疫情更严重的二季度，并没有相对一季度降低。海豚君认为，一方面，存在部分线下广告预算向线上化迁移的情况，另一方面，可能预示着腾讯系渠道流量流失的趋势显著放缓。

细分来看：

（1）媒体广告（如腾讯新闻广告）因为渠道的流量、用户时长被抢夺严重，下滑程度更厉害，但环比来看，由于去年二季度已经开始受损，基数不高的情况使得二季度下降幅度已经较一季度有所放缓。

（2）社交广告则因为本身的平台粘性，以及微信生态的稳健扩张，下滑幅度相对较小，但同样因为去年基数较高的原因，下降幅度反较一季度增多。

展望下半年，海豚君认为：

（1）一、二季度因为疫情导致的广告主预算大幅收缩的极端情况不再会出现，相比于 618 期间物流不畅通，用户需求部分被压制，下半年的电商季可能比 618 更有看点，也伴随着广告主的预算重新打开，整体广告行业会看到一个显著的复苏。

（2）在不同渠道竞争上，腾讯系渠道的时长份额虽然还在缓慢下降，但已经逐渐趋于稳定。

随着视频号的活跃度攀升以及商业化生态不断完善（近期视频号信息流广告投放系统正式内测），流量迁移的趋势也可能会加速触底。明年视频号正式开启广告商业化，从品牌主反馈来看，兴趣颇高，如果效果不错，那么很可能也会迎来腾讯系的 “反扑”。

四、金科与云：支付受疫情影响，云业务转型 “阵痛”

二季度由于疫情封控下，线下支付份额较高的微信支付恐怖受到了不小的影响。财报披露，支付业务同比低个位数增长，弱于行业表现（+10%），但 6 月疫情大面积封控结束后，同比增速已经恢复至 10% 以上。

云业务则除了互联网、娱乐类客户的资本开支收缩带来的逆风外，自身转型 “高质量增长” 也是影响合同规模的关键。从上季度开始，腾讯云对外签单返点大幅收缩，来保证业务本身的盈利水平。但在经济逆风期来实施这个策略，也会影响一些中小客户继续签单的意愿度。

综上，两个细分业务同时遇到不利因素，使得二季度整体金融科技业务收入同比仅增长了 0.8%。

五、数字内容：消费疲软下，内容付费难上加难

以音乐、网文、长视频订阅收入为主的数字内容业务，属于可选消费。在经济低迷期，购买力明显不足。结合昨天的腾讯音乐、阅文财报，直播打赏、付费网文均遭遇到了不小的逆风。腾讯视频的会员订阅数，也在 4 月涨价之后开始下滑。

因此虽然有视频号直播打赏的增量收入，但整体内容付费还是同比下滑了 1%。

从付费用户规模和单用户付费金额（ARPPU）上来看，主要问题在付费用户的下降，但背后隐含的原因仍然是整体消费意愿的下降，在流失了 “非忠诚”、“非氪金” 用户之后，核心用户的规模和购买力也得以展现——付费率提升、单用户付费走高。

六、投资收益：股权处置动作放缓

1、腾讯的投资业务上，由于没有继续对旗下被投资公司进行大手笔的减持和抛售，二季度投资收益明显下降了，恢复至 2021 年之前的常态规模。

2、而其他收益项中，除了处置收益之外的其他项，变动整体不大，因此其他收益净额也环比大幅减少。

3、在联营/合营企业的分占盈利收益上，由于少了京东，以及其他联营公司自身也在降本增效收窄亏损，这个季度腾讯分占的亏损额也环比降低，整体收益率逐步优化。

七、利润：下滑放缓程度超出市场预期

最后看利润端情况。二季度腾讯代表主业经营情况的核心经营利润虽然仍然在同比下滑，但下滑幅度放缓。主要体现在三大主业的毛利率均环比有所提升，同时费用端开始显现团队优化的效果。

（1）广告成本优化明显，主要为联盟广告下降导致的分成减少。

（2）金科毛利率提升，两方面，一方面是云业务本身转型中提升了自身毛利率，另一方面，低毛利率的云业务收入占比下滑，也结构性的优化了金科整体业务的毛利率情况。

（3）增值服务毛利率小幅提升，虽然腾讯音乐直播分成成本因为收入端的萎缩在降低，但视频号直播相关的成本属于新增，并且整体直播的毛利率本来就相对较低，从而拖慢了增值服务的毛利率优化。除此之外，二季度也多了《Valorant》的电竞赛事相关成本。

经营费用上，主要体现了裁员的效果。环比来看，主要降幅比较明显的就是雇员福利开支，不仅员工人数在下降，员工平均薪酬也有一定走低，不过值得一提的是，研发人员整体薪酬并没有减少。

除此之外，推广费用环比略有下降，同比则收缩显著，也是提升最终利润的动力之一。

最终单看主业核心经营利润 237 亿元，二季度同比下滑 21%，相比一季度的下滑 36.4% 有所放缓，市场原本预期则相对悲观。

按照 Non-IFRS 调整口径，在原来净利润的基础上剔除掉投资、摊销以及股权激励的影响，二季度实现归母净利润 281.4 亿元，同比下滑 17%，同样优于市场的保守预期。

展望下半年，我们虽然会看到逐步转好的迹象，但要想收入增长上显著打开，压力还是有的，因此海豚君预计，为了缓解利润增长的压力，二季度的降本增效动作可能还将是下半年的主旋律。

当年底视频号正式商业化，以及电商促销季下的消费回暖等信号出现，带来明年的广告收入显著恢复，收入端压力减少，则有望放缓降本增效的进度。

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