Unity 疯狂资本运作，米哈游入局难解短期隐忧

（原标题：Unity 疯狂资本运作，米哈游入局难解短期隐忧）

大家好，我是长桥海豚君！

北京时间 8 月 10 日今晨美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2022 年二季度的业绩。单纯看收入和利润，由于 7 月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本符合市场预期。成本支出上比之前的指引要低一些，最终利润端的亏损表现优于公司指引和市场预期。不过，从部分细节指标来看公司短期仍然在面临一些增长压力。

（1）二季度实现总收入 2.97 亿元，同比增长 9%，基本符合指引和市场预期。Non-GAAP 下的经营亏损 0.44 亿元，显著优于指引。

从成本支出细分项与市场预期对比来看，主要超预期的点来源于研发费用。另外，剔除了股权激励、收购重组等费用的影响，管理费用、销售费用的同比增速也是明显放缓。

（2）Unity 旗下三个业务中，Create 仍然保持 67% 的高速增长，在去年通过两笔收购（Weta、Ziva）来开拓非游戏领域后，能够赋予 Create 业务短中期一些增长动力。

Operate 表现继续拉胯，主要拖后腿的是上季度已经预警的广告业务。

按照应付给开发者的分成费用变化趋势来看，二季度的广告收入大约同比下滑了近 28%。不过，从三季度的收入指引来看，公司对该业务已经有修复预期。

（3）部分经营指标上体现出短期的增长压力，有公司自身因素也有行业环境的影响：

a. 总递延收入环比下降，主要来源于长期递延收入的下降。说明体现出不少客户对自身长期业务持续的不确定，因此选择长期续签 Create 的客户并没有增多。

除此之外，当期新增流水也环比下滑，隐含着短期订阅增长可能也受到了影响。

b. 大客户（过去 12 个月创造收入大于 10 万美元）的数量基本没有增加，我们估计主要受制于 Operate 的短期技术问题，但大客户也可能会因此而流失，造成长期收入增长缺口。

c. 以美元计价的老客户收入扩张率环比下降至 121%，低于市场预期的 136%，表明老客户短期内进一步提升 ARPU 的动力不高。其中 Operate 的拖累仍然是主要因素，但实际上 Unity 并没有停止推出新的产品和服务，因此我们认为还是行业景气度的影响更大。

（4）对于三季度的指引，总收入预计在 3.15-3.35 亿元区间，Non-GAAP 经营亏损在 0.35-0.5 亿元区间，符合逐步回暖的经营趋势，但两个指标的中间值均低于市场预期。不过好在全年指引（13-13.5 亿元，YoY 17%-21%，不包含 IronSource）继 7 月中旬下调后，这次没有再调整。

（5）截至二季度末，公司账上现金 11.7 亿，另外还有 5.9 亿的有价证券。二季度自由现金流转负（～0.58 亿），主要由于亏损扩大导致的经营活动净现金流出 0.43 亿。上季度现金流有预收的长期合同款支撑，但这个季度用户开拓不顺，现金流状况也就恢复了原样，不过正常经营下暂时没有现金短缺风险。

除了二季度当期业绩，市场更关注管理层的下半年展望。尤其是二季度开始深受影响的自有技术 Audience Pinpointer 精准率修复效果，以及面对巨头都无法给出明确判断的复杂经济环境，Unity 的管理层又会释放什么样的信号。

另外，44 亿换股收购的 IronSource，虽然补充了 Unity 在游戏产业链上发行能力的布局，并且增加了 Unity 在超休闲游戏领域的影响力，但终究是一个近 85% 的收入依附在游戏市场的年创收不足 10 亿的 “小” 公司，在行业转淡下能否发挥协同作用继续实现跨越经济周期的高成长，也是一个市场比较关心的问题。

业绩简报中对上述问题的讨论不多，建议投资者关注电话会管理层的解答。海豚君会第一时间将电话会纪要发布到长桥 app 社区平台或投研群中，感兴趣可添加小助手微信号 “dolphinR123” 入群获取纪要。

长桥海豚君观点

Unity 的二季度业绩虽然有市场预期，但在部分经营指标上，海豚君并不是非常满意，可能唯一亮点就是费用扩张没有市场惯性想象的那么厉害。

对于下半年复杂的经济环境，海豚君认为，最好再听听电话会上管理层怎么描述。鉴于已经出财报的几家公司管理层的展望，以及 Unity 的经营指标所隐含的增长预期，海豚君持相对谨慎态度。

但近期股价的强势反弹，海豚君认为，除了对高溢价换股合并 IronSource 的短期利空逐步消化，就是拆分中国业务引入战略投资者，以及 Applovin 的收购申请有关，相比于看走出最差基本面的修复逻辑，显然市场上的事件炒作情绪更占上风。

对于上述几个事件，海豚君也有自己的看法：

（1）看好合并 IronSource。市场上不乏一些机构并不看好对 IronSource 的合并，但海豚君认为虽然交易方式对中小股东不够厚道，短期来看似乎是 Unity“掩盖” 自己增速撑不住的一番操作。但从长期整合产业链能力，提高竞争力增强客户粘性的角度，Unity 收购 IS 背后隐含着战略层面的长期布局，并不是简单 “填补” 增长缺口。

（2）看好拆分中国业务引入战略投资者。昨晚 Unity 也已经官宣了，投资方包括阿里、抖音、米哈游、吉比特、中移动等 “硬核” 合作伙伴。Unity 选择以合资的方式重新做中国市场业务，除了有规避未来数据监管风险外，也有借着本地机构的资源关系扩大影响力的目的。

（3）Applovin 收购可能不靠谱。昨天盘前 Applovin 提交了一个合并购买的申请，该合并方案能否执行需要 Unity 方同意。但海豚君认为，在 Unity 已经和 IronSource 决定合并之后，如果再接受与 IronSource 直接竞争的 Applovin 合并（且报价并不高，尤其是包括了 IronSource 之后），显得颇为诡异。不考虑联手操控股价的因素，海豚君认为 Applovin 的合并提议可能并不会得到 Unity 的积极回应。

Unity 业务基本介绍

Unity 主要由两块业务构成，Create 解决方案和 Operate 解决方案，收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入。

1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Operate 的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。

2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。

对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。

3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。

4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。

5、与 IronSource 合并，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。

（更多 IronSource 合并情况将在文末展开）

本次财报详细解读

一、收入符合预期，但指引不佳

1、整体情况

二季度 Unity 整体收入 2.97 亿，同比增速 8.6%，如期超出指引上限。但公司对三季度的指引（3.15～3.35 亿元）显著不及市场预期 3.4 亿元，不过对全年的指引 13-13.5 亿元并未再调整。也就是说，要实现全年的超指引，四季度至少需要达到 26% 以上的同比增长。

海豚君认为，目前美国经济衰退信号已有迹象，如若真陷入低迷，那么在没有 IronSource 合并的情况下实现 26% 以上的增长，压力并不小。

2、细分业务

从收入结构上，Operate 业务虽然绝对值上仍然是主要贡献支柱，但 Create 正在加速追赶。而在广告精准度下降之后，Operate 则直接成了增速的拖累。因此也是基于竞争越来越激烈的移动广告行业趋势，Unity 做出了合并 IronSource 的决定。

从递延收入上也可以看出，自从合并了 Weta 之后，Create 业务的长期合同规模瞬间剧增。不过二季度递延收入环比并未增加，流水收入环比下降，表明短期新增订阅可能受到了游戏行业热度消退影响。

3、客户分布

二季度过去 12 个月创收超过 10 万美元的客户数量环比持平，1 年以上的老客户收入扩张速度为 121%，相比上季度放缓明显，也低于市场预期。二季度虽然有 Operate 的短期影响，但扩张速度显著变慢，与 Create 的老客户进一步付费力不足也有关联，而本质上，可能还是与游戏行业大环境相关。这里可关注电话会上管理层对游戏行业的展望，以及公司对非游戏行业的扩张进度。

二、利润：收入结构变化影响毛利率，但费用增速放缓

Unity 提供的是一个广告竞价撮合平台，主要起到代理角色，并不能主动控制广告库存、投放情况。因此在确认收入的时候，按照一定比例收取分成后，大部分以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约 80%-90%）的 Operate 业务毛利率会很高。

在二季度中，Operate 业务收入占比从上季度的 58% 进一步下滑到了 53%，与此同时目前毛利率还不高（Create 收费较同行低）的 Create 业务占比则提升了 4 个点。因此收入结构的变化导致了整体毛利率走弱。

不过按照细分业务的收入占比，在 Operate 的毛利率显而易见会有所削弱的情况下，倒算出二季度 Create 的毛利率应该是环比略有提升。

费用上管理费用、销售费用增速均环比大幅放缓，研发费用虽未大幅放缓，但支出规模小于市场预期。最终 Non-GAAP 下经营亏损情况显著好于指引，不过高昂的股权激励支出还是占了整体成本费用的 30% 以上。近期 Unity 被传出裁员上百人，预计裁员补偿支出可能会使得三季度费用上会有一个小幅走高。

三、正常经营的现金流压力不大

虽然管理层之前提出目标，至少在今年 Q4 会实现 Non-GAAP 经营利润转正，不过由于目前盈利模型还没走出来，大环境也有逆风，因此对于短期 Unity 来说，现金流也是非常关键的经营情况跟踪指标。

截至二季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金）合计 11.7 亿美元，环比持平，另外还有约 5.9 亿的有价证券，关键时候也可以快速兑现来缓解现金流压力。

二季度经营活动净流出 0.43 亿元，加上资本开支之后的自由现金流为-0.58 亿元，虽然现金流未转正，但目前的现金余粮还是能够支撑公司业务的正常经营。

四、合并 IronSource，是福是祸？

最后来简单聊一聊 IronSource。7 月 15 日，Unity 突然宣布与 IronSource 通过换股的方式进行合并，其中收购对价为 44 亿美元，基本上等同于 IronSource 2021 年调整后 EBITDA 的 23 倍。

对于一个上季度增速还在接近 60% 的高收入增长并且已经盈利的公司来说，这个估值实话说并不算贵，只是较当时 IronSoure 的市场价（25 亿）来说，允诺的对价高了不少。但 IronSource 当初是以 SPAC 的方式估值 111 亿上市的，在收水期 SPAC 上市的成长股普遍更加受到资金抛弃，因此会出现一定的低估。

不过合并案一批露，市场还是对 “溢价率太高” 和 “股权稀释” 颇有怨言，再加上又同时小幅下调了全年指引，当天市场反应非常消极。对于 Unity 的逆势投资扩张，尽管 Unity 给出了合并后的展望预期（预计 2024 年调整后 EBITDA 实现 10 亿），但部分投行表态不看好，主要提出的逻辑在于 Unity 和 IronSource 的高增长期都即将过去。

那么 IronSource 到底是一家什么样的公司？Unity 为什么 “不惜血本” 也要买下它？

1、别看收入低，但影响力不小

简单来说，IronSource 就是一个移动广告平台，可以看作一个更加完善的 Unity 的「Operate」解决方案。IronSource 目前主要有三种产品（Sonic、Aura、Luna），除了 Luna 为今年 4 月刚刚推出还没有收入外，其他两种产品中对收入贡献最大的还是广告平台 LevelPay。

虽然 IronSource 有 Unity 没有的游戏发行业务，但更被市场熟知的还是作为一个移动营销平台的角色。

在 AppFly 最新发布的《广告平台综合表现报告（第十四版）》中，IronSource 的用户留存指数在 Android 和 iOS 版中分别位于第 6、第 5，排在前面的除了 Google、Meta 双巨头外，就是 Unity、Mintegral、Applovin，以及苹果自家的 Search Ads 了。

自 2021 年上市拿到融资后，为了在激烈的广告渠道竞争中维持地位，IronSource 时隔 5 年再次开启狂买模式，一年内一口气收购了 4 家同行公司。（竞争对手 Applovin 于同年上市，也是通过四处收购扩大版图）

2、Unity 主要看中了 IronSource 的数据和客户资源

在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity 与 Unreal 的一个区别就是，Unity 不下场做游戏，即与客户之间不存在直接的竞争。但 IronSource 的合并，除了完善 Unity 本身「Operate」中的广告业务外，还补足了游戏发行的能力。

（1）IronSouce 拥有巨量用户数据，能够帮助提升 Unity Ads 的精准度及转化率

1）SuperSonic 发行的游戏 app 累计已经有 20 亿次下载（不代表 20 亿人，存在一个游戏多次版本的下载）。

2）融合 Aura 的设备有 10 亿多台。

3）使用 Sonic 来获得变现的 App 有 8 万个，全美 TOP100 的手游中，接入了 Sonic SDK 的 App 数量占了 85%。

（2）更丰富的营销技术工具，能够提升 Unity 客户的留存和 ARPU

IronSource 刚刚推出的 Luna 解决方案，是一个提供自动制作广告以及跨平台管理营销活动的平台，能够拓宽 Unity 产品服务，提升客户的留存率以及为更多的服务付费。

（3）补足游戏发行能力，有助于 Unity 分食更多的游戏市场收入

在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中，海豚君提出，Unity 的游戏引擎业务 Create 是以固定价格订阅付费，但对家 Unreal 则是直接参与到游戏流水的分成中，来充分享受游戏高速增长的行业红利。如果比较两种方式的 Take rate 变现效率（获得收入/游戏流水），Unity 的 2% 也不能与 Unreal 的 5% 相比。因此 IronSource 的游戏发行能力，能够给到 Unity 分享优质游戏成果的机会。

从理论上来说，IronSource 的游戏发行能力会与一些 Unity 的游戏发行商客户存在竞争。但 IronSource 主要为资源匮乏、资金不足的独立工作室、游戏小厂做发行工作，也就是渗透一些游戏发行商们本就 “看不上” 的超休闲小游戏，因此就谈不上直面竞争了。

（4）更高的客户渗透率，为休闲游戏客户提供 “端到端” 的能力

除此之外，IronSource 能够给 Unity 带来的，是帮助 Unity 继续在更多的开发人员中普及 Unity 的实时 3D 引擎渗透，尤其是一些休闲游戏开发者。

也就是说，合并后的公司，能够给这部分休闲游戏开发者（多数为小规模独立工作室）提供从 “开发、发行、渠道获客、变现” 整条业务链的解决方案。

在海豚君看来，相比于 Unreal 在技术上越走越深，Unity 除了跟随补充渲染技术（收购 Weta、Ziva）外，主要还是在深度贯彻自己的 “通用性、低门槛” 的产品发展方针，以扩大用户市场为目的，来提前锁定元宇宙最大技术提供商角色。

（5）可能的风险：双方太过倚重游戏市场（收入占比 Unity 90%，IronSource 85%），不可否认去年游戏行业增长不错，尤其是超休闲类游戏，下载量逆势增长。

但今年以来游戏行业热度退潮明显，上半年流水收入同比下滑。虽然可能有更多的游戏转向了广告变现，但终端需求的短期下滑影响力太大。

除此之外，整体移动广告下半年的压力也不小，虽然有高基数的原因，但竞争激烈（苹果 IDFA、TikTok 等）、持续高通胀也是制约游戏消费增长、影响广告主营销预算的因素。

<此处结束>

长桥海豚投研「Unity」相关报告：

财报解读

2022 年 5 月 11 日电话会《Unity：二季度指引逆风是内部问题导致，长期没看到影响（电话会纪要）》

2022 年 5 月 11 日财报点评《意外放雷，元宇宙铲子股 Unity 也崩了？》

深度

2022 年 4 月 1 日《 《Unity 2022 全球游戏报告》中几个有意思的点》

2022 年 3 月 17 日《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》

2022 年 3 月 9 日《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》