财报前瞻 | 机构：蔚来净亏损或收窄逾65%，下半年新车型快速放量

（原标题：财报前瞻 | 机构：蔚来净亏损或收窄逾65%，下半年新车型快速放量）

编者注：其核心护城河需要大量资本投入，尤其是如果到2025年底要实现全球4000座换电站的目标，那就意味着数巨量的资本开支。

编辑：Desmond

蔚来汽车将于本周四（6月9日）发布2022Q1财报。

这是蔚来自纽交所上市以来，首次在美股盘前发布业绩报告。

中国遭遇疫情零星爆发冲击，蔚来供应链受到影响，3月底因半导体短缺而被迫停产5个工作日。在这样的情况下，2022Q1汽车交付量录得25,768，同比增长了25%，环比增长3%，仍处在此前交付指引的预期之内。

 蔚来汽车月度销量预测，过往及预测（数据来源：彭博社）

从这一点上看，蔚来虽然据媒体爆料，在供应链上采取了比较激进的策略，但在不良环境下依旧能够保持交付量的坚挺。

由于交付量数据已经明牌，加之以2021年汽车销售占总营收比重达到91.79%，从交付量数据中已经可以大致推测其2022Q1的业绩数据。在此基础上结合市场对行业、企业增长的一致性预期，对公司资产价值进行一定的前瞻性评估。

一、交付量已明牌，净亏损或收窄逾65%

对蔚来2022Q1的运行情况，彭博社综合德意志银行、巴克莱银行、瑞穗银行等机构观点进行了梳理。机构给出的营收预期在大约98.02亿~100.06亿元（人民币，除特别强调外下同）之间，平均值约在99.08亿元上下，同比提升24.13%。而根据机构预期的均值，这一营收数据包括汽车销售带来的约89.70亿元收入，以及其他业务带来的约7.80亿元。

  蔚来营收预测（数据来源：彭博社）

而由于2022Q1销售成本同比增加约30.31%至平均预期的83.76亿元左右，公司整体毛利预期为16.08亿元，同比提升仅约3.41%；毛利率从19.48%下滑约3.8个百分点至15.68%。

蔚来毛利率预测（数据来源：彭博社）

其中2022Q1汽车销售毛利率预计为16.45%，从去年同期21.2%大幅下滑4.75个百分点。销售成本的增长，与2022Q1汽车销售的传统淡季，疫情冲击，电池、半导体等零部件供需关系紧张有关。

氢氧化锂和碳酸锂等动力电池原材料，价格均同比成倍增长。

这样的情况下，上游某锂矿龙头2022Q1营收直接同比提升2.34倍，毛利润提升1.44倍，毛利率提升35.63个百分点至66.65%。由于主要成本在销售端，其净利率水平与毛利率基本相当。中游某动力电池龙头2022Q1毛利率则大幅下降近12.8个百分点至14.49%；净利率下降约8.1个比分点至4.06%左右。

而同花顺iFind显示，根据2022Q1业绩测算的下游新能源汽车主机厂（恒生业务类别，汽车）毛利率行业均值则是13.84%，销售净利率均值1.3%。

电池产业链上中下游毛利率对比 （数据来源：同花顺iFind、公司财报）

最后，也是相对估值法PE和PE/G最重要的分母——蔚来2022Q1归属普通股东的净亏损——或收窄约65.85%至16.65亿元。

蔚来净亏损、净亏损率预测（数据来源：彭博社）

二、“战争”远没有见分晓

梳理的内容不仅包括财报数据，还包括对各车型销售预期的展望。

近一年来蔚来的交付量表现中规中矩。可能的原因包括全球消费意愿难以提振，而蔚来车型定价高于竞争对手；车型迭代速度慢于竞争对手等诸多方面的原因。

由于在很早之前蔚来就已经预热了其ET7、ET5和ES7车型，因而866车型（ES8、ES6、EC6）车型的销售收到影响也难免因此在意料之中。

不过在新车型当中，ET5的销量被寄予厚望。

下面的图表展示了彭博根据机构意见整理的2022Q2~2023FY蔚来各车型销量预测。

蔚来各车型销量预测（数据来源：彭博社）

从中可以看到ET5（橙色）的预测比较乐观。

作为一款BaaS后定价26万元起步的中高级智能电动车，ET5在硬件和智能化方面采用了不同于866车型甚至ET7的新技术和理念，拥有较高配置。

与此同时，ET5也有望受益于蔚来在过去几年中，在品牌溢价伤进行的铺垫，包括社群、品牌调性和换电体系的布局等等。

换电站是蔚来建立品牌认同的核心之一。

通过换电站，单次补能时间（包括车辆驶入换电站所花时间）大约在7分钟左右，补能便利性大幅提升。截至截至5 月31日，蔚来在全国换电站保有量达949 座，当月新增34 座。很快，到6月6日，蔚来能源官网显示的换电站数量已达到951座。

 蔚来家电服务网点数量（数据来源：NIO Power官网）

社群和服务体系也在迅速完善。

截至5月31日，蔚来已累计布局47家蔚来中心、355家蔚来空间、56家服务中心、180家授权服务中心、38家交付中心、2家二手车体验店。

类似蔚来这样的企业，其价值不仅体现在销售上，还要分析品牌价值、市场规律以及用户圈层。这往往是为初创企业定价最有魅力的部分，也是最容易将故事转化为估值的地方。

而新能源汽车行业的估值，眼下正逐步回到高景气区间。

中国新能源汽车渗透率正处于发展的上行阶段，一些券商乐观地预计2022年新能源汽车渗透率25%，2023年将达到35%；疫情好转供给恢复+政策超预期落地的条件下，坚定看好自主崛起，借助变革实现品牌向上和市占率提升，因而看好“汽车行业黄金十年”。

中国新能源汽车、新能源乘用车渗透率（数据来源：中汽协、Wind、浦银国际）

从这个意义上看，这场新能源汽车的“战争”或许还远没有见分晓。大小诸侯仍旧有机会向上爬，去争夺下一个时代的船票。谁都别想掉以轻心。

三、有没有撑起故事的能力？

新能源汽车，这是一个位于能源结构转型、智能化两大时代主线交汇点的美妙故事。

而在这个故事中，面对时代机遇，有能力的企业自然能够抓住窗口期，兑现其高估值中“承诺”的长期价值，正如我们在21世纪初看到的手机行业那样。

两个行业有一定的相似性，比如，都被视作改变一个时代面貌的新型终端设备，苹果手机将我们带进移动互联网时代，那么新能源汽车带来的智能化、电气化机遇，也有望进一步发掘绿色能源的使用场景、将我们出行场景下的注意力转化成流量，带来新的增长空间。

蔚来虽然是造车新势力中起步比较早的公司，但仍处于成长期。其核心护城河需要大量资本投入，尤其是如果2025年底要实现全球4000座换电站的目标，那就意味着数百亿甚至可能上千亿的资本开支（不同媒体引用或测算的建设成本相差甚远），这还要算上运营成本。

而且与此同时，服务体系和技术研发也不能掉队。也就是说，随着新能源汽车竞争进入深水区，资本投入也会越来越多，才能与其他玩家拉开距离。

彭博社梳理众多机构观点，对蔚来2022Q1的资产负债表多个项目给出了预测值。

根据彭博社给出的预测均值，蔚来2022Q1流动资产或达到620.90亿元，同比增长18.51%，其中现金及等价物余额增加21.87%至186.88亿元，短期投资公允价值余额则是减少了9%至336.09亿元。公司2022Q1流动资产比率仍然可以达到2.4倍，流动比率2.39倍。

蔚来2018Q1~2022Q1总资产、流动资产、总现金 （数据来源：公司财报、彭博社）

我们可以看到，蔚来现金储备长期处于增长趋势。

同时，从过去几年的现金流量表中，的确也体现了蔚来的融资能力。

基于蔚来的成长性，浦银国际认为蔚来2022年汽车销售的收入增加55%至512.73亿元，其他销售增长42%至42.07亿元。两个收入来源分别给与3.5倍和13倍的PS估值，通过SOTP估值法，得到美股20.5美元、港股161.2港元的目标价，潜在升幅分别为24%和28%。

投资网站simplywall.st则是通过FCFE模型，带入多家机构给出的未来十年含杠杆自由现金流增长预期（2025~2030年复合增速为25%）。

对蔚来未来10年含杠杆自由现金流一致性预测 （数据来源：simplywall.st）

算出蔚来的价格约3.5美元，大幅高估了……4倍还多。

对蔚来美股的FCFE估值结果 （数据来源：simplywall.st）

可话又说回来，成长型公司的未来本就难以被模型预测。

比如蔚来与宁德时代合作，是否与V2G分布式换电体系有关？又比如众多玩家中，蔚来的智能化能做到什么地步？国际化战略的成果将会如何？

这些都是未知数。

未知又何尝不是这个时代的主题。

经济学家熊彼特认为每到经济长周期末尾，新的技术就会开始替代旧技术，带来创造性破坏。上一轮技术红利的消退已经肉眼可见，而新一轮技术周期的主题，或许就藏在能源转型、智能化、数字化等等方面。没人敢说自己完全正确。

要知道这种从底层逻辑上改变整个生产关系的机会，大几十年一遇，不与时代发生连接的玩家，也注定难以被时代被推向前进。诚然踏错可能输掉筹码，但起起落落乃是股市之常态，以至于任何资产价格围绕价值上下波动的应有之样。所以，选择时代趋势作为投资的依据，是踏上风口的第一步。

避免高处接盘、逢低吸纳筹码，机敏的投资者受伤概率更小。

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