策略｜配置型外资如何参与A股成长制造板块

（原标题：策略｜配置型外资如何参与A股成长制造板块）

来源：金融界

作者：中信证券

过去两年成长板块制造已逐步替代金融消费板块，成为北向资金重要持仓方向。本文以分析“买入持有”为核心特征的配置型外资为主，根据跨行业的产业链逻辑梳理了此类外资自2020年至今在锂电、光伏、半导体等成长赛道板块的配置情况，同时也总结了消费、医药等外资传统重仓领域近期的配置变化。

▍电力设备及新能源已成为北向资金和公募机构仅次于食品饮料的第二大重仓行业。

1Q20公募机构重仓股中电力设备及新能源行业仅占4.6％（较同期食品饮料少10.2个pcts），北向资金持有电新行业市值占比为2.9％（较同期食品饮料少14.9个pcts），两个行业在机构投资者持仓中的差距明显。过去两年外资和公募快速增持电新板块，截至4Q21，电新公募机构重仓股中的市值占比提高至13.35％，北向资金持仓也提高至13.33％，比食品饮料仓位低不足1个pct。

▍增持电新并减持食品饮料的趋势在配置型和交易型两类不同风格的外资中也存在一致性。

配置型外资的电新持仓占比从2018年10月的1.5％快速攀升至2021年11月的15.2％，同期食品饮料仓位则从19.7％降至14.1％；近期电新的仓位随着去年12月以来的成长赛道杀估值行情而降至2022年1月末的14.0％，比食品饮料低1个pct。考虑到净资金流层面，配置型资金在去年12月-今年1月期间净增持了189亿元的电新个股，占其11月末持有电新市值的6.0％，因此仓位降低应主要归因于个股市值波动。交易型资金的电新仓位从2018年10月的1.4％提升至2021年11月的13.8％，同期食品饮料在交易型资金的仓位占比保持在14.1％，之后到今年1月交易型资金持有电新仓位为10.5％，食品饮料行业则降低至13.6％。交易型资金仓位下滑快于配置型资金是因为其存在主动减仓行为。同期交易型资金净流出电新行业个股的累计规模达到了39亿元，占11月交易型资金持有电新个股市值的6.6％。

▍2018年至今外资机构获显著超额收益，电新行业已成为2021年外资收益率最大正贡献行业。

北向资金整体/配置型外资/交易型外资自2018年10月至2022年2月21日的累计收益率（估算值）分别为+81.3％/+75.0％/+105.1％，同期上证50/沪深300/创业板指的累计涨跌幅分别为 +28.3％ / +17.5％ / +87.1％ ，外资机构获得显著超额收益。若按照行业拆分历年的收益来源，即所有行业收益贡献加总为北向资金当年的总年度收益率，则2019 /2020/2021年北向资金的+44％/+39％/+1％年收益率中，正向贡献第一的行业分别是食品饮料（2019年，+12.9个pcts）/食品饮料（2020年，+11.7个pcts）/电力设备及新能源（2021年，+4.2个pcts），2021年电新已替代食品饮料成为外资主要正收益来源。这一现象在配置型和交易型外资中也是一致的。

▍配置型外资参与锂电产业链的权重由高至低依次是“锂电池（电池及正负极材料等）>中游设备、服务及相关化学品（隔膜电解液等）>上游原材料（锂矿、钴矿等）”。

1）配置型资金过去两年参与锂电产业链按照“上-中-下”游的比例大致为5：4：1。2020年1月3日至2022年2月18日，配置型外资净流入的“锂电池”累计约615亿元，累计净流入“中游设备服务及相关化学品”419亿元，累计净流入“上游原材料”约89亿元。总体而言，配置型资金布局锂电产业链的中下游为主，较少参与上游锂矿及相关原材料个股的行情。

2）从流入节奏来看，配置型资金在2021年8月之前参与产业链中游和下游的规模基本相当。在锂电产业链普涨阶段，配置型资金对于“中游”和“下游”的配置规模差异不大，在2020年1月-2021年7月的19个月中，配置型资金净流入中游相关行业（锂电设备+锂电化学品+电池综合服务等）的合计规模为295亿元，与净流入下游锂电池厂商的307亿元基本相当。

3）2021年7月中旬开始，境内机构主导的锂电产业链行情从终端电池厂商转移扩散至上游锂矿，外资反而更加关注下游个股。2021年7月15日-9月13日，锂电电解液指数、锂电隔膜指数和锂矿指数分别累计上涨26.5％、24.1％以及103.3％，但同期宁德时代累计下跌8.8％，在这一过程中我们观察到配置型资金开始减持以“锂电化学品”为代表的产业链中游并加速增持产业链下游的“锂电池”，2021年8月至2022年2月的7个月中，配置型资金累计净流入“锂电池”约307亿元，与之前19个月的累计净流入规模一致，而中游产业合计净流入仅124亿元，仅为同期下游产业获得外资增持规模的40％。

4）今年春节后宁德时代快速下跌时期是配置型外资较为罕见地没有逢低增持的情况，2月8-18日，宁德时代累计下跌9.0％，而配置型资金减持下游锂电池约13.3亿元，增持中游锂电设备和锂电化学品合计约13.5亿元。

▍配置型外资参与光伏产业链的权重由高至低依次是“下游厂商>中游设备商”。

配置型资金参与光伏产业链的爆发点是2020年三季度，在此之前配置型资金对于光伏电池和光伏设备的配置规模不高且差异不大，例如2020年初截至当年9月配置型资金净流入下游的“太阳能”和中游的“光伏设备”的净流入规模分别为14亿元/17亿元。在此之后，配置型资金开始加速配置光伏电池领域，2020年末全年净流入“太阳能”的配置型资金的规模达到132亿元，意味着四季度净流入规模是前三季度的8.4倍，2021年全年净流入规模是334亿元，即为2020年全年的2.5倍。对于下游光伏电池厂商的配置也带动了配置型资金对于中游设备商的买入，但是参与力度不及下游，若以2020年1月-2022年2月为统计区间，则下游/中游的净流入规模分别为489亿元/74亿元，即“下游-中游”大致6.7：1。

▍除上述新能源板块之外，配置型资金积极参与智能电网设备相关个股，且近期明显逢低加速增持。

电网工控自动化是配置型资金参与电新行业的又一重要子领域。2020年至今，配置型资金累计净流入电力电子自动化行业相关个股合计规模达到了280亿元，且2022年1月初至2月18日配置型资金净流入规模就达到了67亿元，呈现加速增持的趋势，同期以汇川技术、国电南瑞为代表的相关个股累计跌幅在5-10％不等。

▍配置型资金主要参与半导体行业中的集成电路，较少买入设备、材料等。

2020年至2021年2月，配置型资金累计净流入“集成电路”相关个股合计约321亿元，占半导体产业链总体的77％；净流入半导体设备厂商的规模是71亿元，占产业链总体的17％；其余包括分立器件、半导体材料等子领域的净流入规模基本未超过20亿元。

▍我们同样梳理了除上述赛道板块之外的其他配置型资金重仓行业的增减持情况。

1）消费电子及安防：配置型资金依然稳定持续净流入消费电子组件相关个股（2020年至今累计净流入达202亿元），但对于产业链中游的PCB/面板/电子零组件等买入兴致较低。2020年11月开始，配置型资金在2个月的时间内快速清仓全部持有的约220余亿元的安防产业相关股票，期间海康威视累计上涨约33％。

2）食品饮料：去年三季度中旬以来乳制品获持续净流入。受配置型外资持续减持白酒的影响（累计净减持已达约383亿元），食品饮料行业过去两年在配置型外资的持仓占比不断下滑。我们观察到自去年9月以来，配置型外资不断净流入的细分板块是乳制品，自去年9月至今的合计净流入规模达到了81亿元。

3）家电：配置型资金自去年三季度末以来快速减持白色家电。白电是配置型外资在家电行业的主要重仓领域，但2021年10月18日至2022年2月18日，配置型资金累计净流出白电约93亿元。

4）医药：去年三季度至今行业整体为净流出状态，尤其以CXO等医疗服务细分领域为代表。配置型资金过去主要增持医药行业中的医疗器械/医疗服务（CXO为主），配置型资金自2020年初至2021年9月快速流入医疗器械领域规模达到375亿元的峰值之后基本没有新增净流入，而医疗服务板块自去年12月中旬至今快速净流出逾90亿元。

▍风险因素：

1）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2）公募基金发行受市场震荡影响转冷；3）公募基金赎回超市场预期。