中国货币政策"逆全球"而动 通胀"陷阱"考验A股市场

通胀“陷阱”考验A股市场 中国货币政策“逆全球”而动
　　当全球经济告别“高增长、低通胀”时，资本市场的五年黄金上涨期或许也将告一段落。全球通胀大趋势、中国输入型通胀与货币政策的抉择，将是未来A股市场挥之不去的隐患。
　　全球通胀大趋势
　　2007年上半年，中国迅速从通货紧缩坠入通货膨胀的担忧之中。经过近一年时间的宏观调控，通胀风险并没有消退，CPI涨幅在2008年1月达到7.1%，再次创出11年新高。
　　不过，通胀问题并不是中国央行独自面对的考验。2007年全球农产品价格全面上涨。在中国猪肉价格创出历史新高的时候，墨西哥的玉米饼价格也翻了一番，意大利面涨价三成，越南大豆价格涨了一倍。食品价格的上涨使得全球各国政府“如临大敌”。新加坡刚刚公布的1月CPI涨幅创25年新高，欧盟也调高了2008年的通胀预期。
　　美元贬值推高国际油价成为全球通胀的另一大“助推器”。去年7、8月份开始，美国次贷危机加剧美元贬值，推高全球油价，上周纽约3月轻质原油期货收盘价首次站上100美元关口。
　　其他资源品、大宗商品价格也出现不同程度的上涨。中国是全球最大的铁矿石消费国，却不得不面对全球2008年铁矿石将涨价65%的结果。而在过去的三年，全球铁矿石的价格已分别上涨71.5%、19%、9.5%。
　　除了国内需求上升的因素外，在全球一体化的产业链条中，中国同样难以逃脱输入型通胀的影响。而且，中国本身也在酝酿更多的通胀因素，经过了长达5年的快速增长，劳动力、土地、资源、资金成本都在上升。目前，中国出现输入型通胀与成本推动型通胀交织而行的局面。
　　货币政策“逆全球”而动
　　面对10年不遇的通胀形势，中国央行去年连续6次加息，收紧信贷，全力抑制通胀上升的风险。尽管央行也认识到目前的通胀难以仅靠货币政策化解，但为抑制通胀预期，加息政策仍随时可能出台。目前的弱势格局下，利率如果继续上升、信贷如果更加收紧，对A股市场来说是“不可承受之重”。
　　央行也越来越重视汇率升值对抑制通胀的作用。上周发布的四季度货币政策执行报告首次强调，“进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整和抑制价格上涨中的作用”。
　　然而，中国目前从紧的货币政策毕竟与全球货币政策“相悖”而行。美联储从去年9月开始已经连续5次调整利率，共降息2.25个百分点，基准利率降至3%。中国的基准利率（一年期存款利率）却已经上升至4.14%。以美元1年Libor利率和中国1年期央行票据利率衡量的中美利差早已倒挂。
　　中国央行如果继续加息，一方面可能吸引热钱进入，对股市形成利好；但另一方面会提高融资成本，利率上升对股市的负面影响已经开始显现。
　　而加快升值同样会带来双重影响，一方面吸引逐利资金流入A股；另一方面，出口受到影响可能带来经济“发动机”减速。这样的正负面影响难以直接抵消。A股市场面对极为复杂的宏观政策面。
　　全球通胀“陷阱”考验A股市场
　　来自国际市场的影响，使得A股市场的前途更加扑朔迷离。
　　股票市场与经济周期密切相关。目前在次贷危机影响下美国频频加息，但如果救市政策不能达到预期效果，经济还是会陷入衰退，美股下跌引发的全球股市震荡不可避免。届时，A股不太可能独善其身。
　　即使救市政策见效，最乐观的预期是美国经济在下半年或明年重新复苏。但经济衰退担忧一旦消失，全球央行对抑制通胀的注意力就将立即上升。降息的刺激政策将停止，加息仍是全球抑制通胀的不二选择。加息引发的全球股市震荡，同样会传递到A股。
　　因此无论次贷危机如何演变，长期看，全球资本市场和A股并未摆脱经济增速放缓和加息周期的阴影。
　　等到全球货币政策重新回到反通胀为主的加息轨道上后，中国加息和升值等货币政策对热钱的吸引力也将下降。从资金面上带来的A股市场利好因素也可能消退。
　　总的来看，前五年全球经历了最有利于资本市场发展的“高增长，低通胀”时期。中国A股也分享到了两年的资本市场盛宴。但这样的黄金时期不可复制。A股市场必须直面全球通胀大趋势可能带来的挑战，从各方面作好准备。

财政货币政策 双管齐下应对高通胀
　　□东海证券
　　为了应对通胀的压力，我们认为政府有必要合理搭配财政和货币政策，有必要在适当的时候以合适的节奏出台政策措施，减轻通胀预期，促进经济结构的转型。
　　财政政策如何稳健
　　2005年以来的三年时间内，历年的中央经济工作会议确定的基调都是实行稳健的财政政策，但客观上执行的财政政策仍然具有较强的扩张性。
　　从财政收支平衡的状况来看，2005年和2006年的财政赤字分别为2281亿元和2162.5亿元；根据2007年的财政预算安排，2007年初步安排中央财政赤字2450亿元。这样规模的财政赤字，大约分别占上年GDP的1.43%、1.18%和1.17%。由于此阶段我国处于经济周期中的繁荣阶段，不需要实行赤字财政来刺激社会总需求，如此规模的财政赤字相对偏多。
　　2008年的财政政策，我们建议采取真正稳健的操作，财政赤字大大压缩，甚至完全消除。在财政支出结构上，将加大支持农业的投入，从供给方面影响农副产品的供求平衡状况，抑制农产品价格的过快上涨。
　　货币政策组合拳
　　货币政策在2007年中期以前比较倚重准备金率和公开市场操作等数量型手段，利率、汇率等价格型手段力度不足。
　　从出台时机和力度来看，提高利率的时机有些偏晚，并且调整力度偏小，调整幅度跟不上价格上涨幅度的变化，不足以及时减轻和改变实际利率为负的局面。由于实际利率严重偏低，导致货币流通速度相对加快，抵消了控制货币供应量增长的效果，未能通过有效调节资金的使用成本来抑制投资过热，客观上助长了经济趋热和资产价格过快上涨。
　　中国人民银行从2008年1月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，使得准备金率已经达到15%，进一步提高的余地不大。2008年我国外贸顺差增速将明显放慢，这样一来，通过外汇占款投放的基础货币的增量就相对缩小，进一步提高准备金率的必要性可能也会降低。
　　由于中美利率已经倒挂，因此，中国进一步加强提高利率的空间有限。不过，我们认为，中国是否提高利率，应该主要根据国内经济运行和价格水平变化情况来决定。2008上半年价格上涨幅度可能较高，在这种情况下，预计央行还需适当提高利率。
　　总体来看，我们认为，央行将继续保持人民币较快升值步伐，化解升值压力，为增强货币政策独立性创造条件；数量型工具的调整保持灵活性；适当时机将小幅度提高利率。

存款准备金率仍有调整空间
　　央行在近几期货币政策执行报告中对未来价格走势的表述
报告期 对未来价格走势的表述
２００６年第一季度货币政策执行报告 未来我国价格走势虽然存在很多不确定因素，但上行风险大于下行风险。
２００６年第二季度货币政策执行报告 未来我国价格走势虽然存在不确定因素，但上行风险大于下行风险，通货膨胀压力有所加大。
２００６年第三季度货币政策执行报告 未来我国价格走势的上行风险仍不容忽视，通货膨胀压力依然存在。
２００６年第四季度货币政策执行报告 未来价格上行风险有所加大，价格稳定面临潜在压力。
２００７年第一季度货币政策执行报告 未来价格上行风险依然存在，价格走势值得关注。
２００７年第二季度货币政策执行报告 价格上行压力加大，通胀风险值得关注。
２００７年第三季度货币政策执行报告 价格整体上行压力依然较大，通胀风险仍须关注。
２００７年第四季度货币政策执行报告 通货膨胀压力依然较大。
　　□华泰证券研究所 崔红霞
　　2月22日，央行公布了去年第四季度货币政策执行报告，报告对今年我国经济运行态势进行了分析和展望，报告认为，今年我国国民经济仍可望保持较快增长，但随着国内外经济运行不确定性增大，经济增长可能高位趋稳并适度放慢。从三大需求增长情况看，投资增长过快势头有望缓解，但仍将保持较快增长。消费需求稳中趋升。贸易顺差仍将维持较高水平，但增速可望逐步放缓。通货膨胀压力依然较大。
　　我们注意到，报告中以专栏的形式对此次价格上涨的机理进行了分析。报告指出，在全球化和经济转型背景下，我国通胀形成机理更加复杂，既有需求因素，也有供给因素，既有国内因素，也有国际因素。但总体来看，未来一段时间，通货膨胀仍有可能维持较高水平。报告指出，当前既要合理发挥货币政策作用，抑制总需求膨胀，也有必要继续加强供给管理，同时也要充分考虑到价格偏高有国际价格传导和国内资源要素价格调整等因素的影响，以便准确把握价格水平的中长期趋势，合理引导预期。
　　在未来的货币政策取向上，央行的主要思路是，认真落实从紧货币政策，增强调控的预见性和有效性，综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长，注重引导预期，并根据国内外经济金融形势的变化，科学把握调控节奏和力度，适时适度微调。
　　与上期报告相比，我们注意到，在美国次贷危机的影响逐步深化、美联储连续降息、全球经济增长不确定性风险增大背景下，央行更加注重根据国内外经济形势的最新变化，来科学把握调控力度和节奏。虽然1月份的物价涨幅达到7.1%，信贷投放也大幅增加到8000多亿元，贸易顺差持续了快速增长态势，但央行并没有出台相应的紧缩调控措施。我们认为，公布1-2月份主要经济数据的3月份以及公布一季度经济增速的4月份是政策出台的敏感期。央行会结合前2个月的数据以及综合考虑国内外经济形势的最新变化，灵活做出相应的政策调控。加息的可能性在一季度尚不能排除，存款准备金率的调整还有空间，针对信贷的窗口指导仍会加强。