中国天楹：期待固废产业链综合布局发力 买入评级
申万宏源
事件：
公司公布2016年年报。报告期，公司营业收入和归母净利润分别为9.81亿元和2.12亿元，收入同比增长18.79%，归母净利同比下滑7.22%，低于预期的净利润2.85亿元。
投资要点：
建设项目稳步增长，运营项目如期落地，营收同比增长18.79%。报告期，辽源项目投运，垃圾处理量290万吨，上网发电量6.2亿千瓦时，同比增长20%，最终实现运营收入5.28亿，增长13.06%。此外，订单增加，环保工程实现4.47亿营收，同比增长26.26%。人员增加，环保要求趋严，新项目投运等造成运营业务毛利下滑。报告期运营类项目人工、原材料和折旧摊销分别增长39%、26%、23%，成本增速高于收入增速，毛利率下滑7.29个百分点。
海外业务布局生产大量管理费用，加之借款增加，财务负担变重，实际业绩低于预期。报告期公司管理费用增加2790万，同比增长33.59%；财务费用增加3112万元，同比增长36.33%，最终归母净利润同比下滑7.22%，低于预期的2.85亿净利润。
焚烧主业务支撑增长，填埋气及餐厨垃圾布局有待发力。报告期公司当前有七个在运行项目，10个在建及筹建项目，据本次年报披露，延吉、莒南、太和项目将于17年投运(合计处理能力2700吨/日)当前处理能力6400吨/日，提升比例近42%。2016年9月23日，公司又中标重庆市铜梁区生活垃圾焚烧发电BOT项目。公司横向积极探索新兴业务，从垃圾处理多元化发展角度出发，涉足餐厨垃圾领域、填埋气发电领域，报告期内先后签约鹿邑、长春双阳、云梦县等多个填埋气项目以及滨州市、海安市的餐厨废弃物无害化处理项目，实现了公司在新能源领域的突破，为公司提供新晋增长点。公司纵向延伸产业链。12月签订南通市生活垃圾分类收集服务合同书，向垃圾处理上游产业链延伸，邯郸环卫项目标志正式涉足环卫业务。
牵手中节能设立并购基金,积极拓展海外业务。1)公司与中节能环保集团控股的中节能华禹基金发起成立并购基金，募集不超过62亿元。其中，公司作为劣后级有限合伙人认缴人民币8.5亿元，其余由华禹基金认缴(不少于50亿)。16年12月，华禹基金间接控制FirionInvestments,S.L.U.已完成Urbaser,S.A.100%股权收购，交易价格区间11.64亿欧元至13.99亿欧元。2)公司及其全资子公司江苏天楹与TarheTejaratSadid签署协议，拟在伊朗设立合资公司，从事生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾处置、垃圾分类收运、餐饮垃圾处理、危废处理、医疗垃圾处理、废水处理等。其中公司持80%股权，江苏天楹持10%股权；TTS无需出资，占10%股权。公司积极向海外拓展，扩大市场空间的同时，海外项目的设备采购需求将与公司主业形成协同。
投资评级与估值：考虑16年年报业绩及披露17年投运计划，我们下调公司17-18年净利润为3.03亿、3.8亿(原为3.63亿元、4.39亿元)，给出19年净利润4.04亿，对应EPS分别为0.24、0.31、0.33元/股，2017年PE为33倍，低于环保行业平均水平。公司专注于垃圾焚烧发电产业链，在手项目储备丰富，内生增长优异确定性高，维持“买入”评级。
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