东珠生态(603359)：减值高增拖累业绩 激励料有效调动积极性
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：罗鼎/杨畅 日期：2021-04-18
2020 年公司实现收入/归母净利润+15.9%/+5.2%，业绩低于预期，资产减值损失同比多增为利润增速低于收入增速的主因。毛利率同比略升，费用管控良好，经营现金流回正。新签如期恢复，在手订单充裕，负债率有序扩张下继续保持零有息负债。公司拟实施员工持股计划，料实施后将有效调动积极性。综合考虑公司在手订单充足，地方财政承压下结算周期延长带来减值计提增加等因素，我们调整2021/2022 年净利润预测至4.7/5.6 亿元(原预测为6.6/8.7 亿元)，新增2023 年净利润预测6.5 亿元。考虑历史及可比公司估值，我们给予公司2021 年14 倍PE(相当于过去三年平均PE 水平)，对应目标价20.70 元，维持“买入”评级。
2020 年收入+15.9%，归母净利润同比+5.2%，业绩低于预期，资产减值损失同比多增为利润增速低于收入增速的主因。公司2020 年收入23.4 亿元(同比+15.9%)，毛利6.8 亿元(同比+16.6%)，归母净利润3.8 亿元(同比+5.2%)，业绩低于预期，利润增速低于收入增速主要为计提减值损失同比高增所致。分业务看，生态修复/市政景观收入12.3/10.8 亿元，同比+15.2%/18.5%；毛利3.5/3.1 亿元，同比+15.4%/+21.7%。4Q20 收入/净利润同比-9.8%/-72.3%，我们判断为去年同期基数较高叠加结算节奏扰动导致Q4 业绩下滑。
毛利率同比略升，费用管控良好，资产减值损失高增，经营现金流回正。公司2020 年毛利率29.0%，同比+0.2ppt；分业务看，生态修复/市政景观毛利率28.5%/28.4%，同比+0.04/+0.8ppt。综合费用率6.2%(同比-0.4ppt)，其中管理/研发/财务费用率3.1%/3.2%/-0.1%(同比-0.8/+0.1/+0.3ppt)，疫情影响下费用管控良好。公司计提减值损失共5962 万元(2019 年为602 万元)，主要为已完工未结算项目计提损失较多所致。现金流看，公司经营现金净流入2291万元(上年同期净流出7769 万元)，经营现金流回正。
新签如期恢复，在手订单充裕，负债率有序扩张下继续保持零有息负债。公司2020 年新签订单18.9 亿元(同比-72%)，其中4Q20 新签8.4 亿元(环比/同比+267%/+238%)，随着招投标恢复公司4Q20 新签合同如期恢复，考虑到目前公司在手订单仍旧充裕，料将助力业绩稳增。2020 年资产负债率55.4%(同比+5.7ppt)，考虑行业平均负债水平，公司负债扩张相对有序；此外公司继续保持零有息负债，整体财务保持稳健。
拟实施员工持股计划，料将有效调动积极性。公司拟实施2021 年第一期员工持股计划，股份总数162.4 万股(占总股本0.51%)，该计划以2021-2023 年为业绩考核年度，分三年解锁(解锁比例为50%/30%/20%)，对应解锁条件为：
以2020 年归母净利润为基数， 2021-2023 归母净利润增长不低于20%/38%/58.7%。相比公司先前股票期权激励计划针对中高层管理人员，本次员工持股计划不覆盖董监高，料将深化公司经营层的激励体系。考虑公司的订单储备充足及激励释放经营积极性，我们预计公司中期仍将保持稳健增长。
风险因素：地方政府财政实力恶化；回款周期延长导致现金流恶化等。
投资建议：综合考虑公司在手订单充足，地方财政承压下结算周期延长带来减值计提增加等因素，我们调整2021/2022 年净利润预测至4.7/5.6 亿元(原预测为6.6/8.7 亿元)，对应EPS 预测为1.48/1.75 元(原预测为2.06/2.72 元，不考虑转增股本影响)；新增2023 年净利润预测6.5 亿元(对应EPS 预测为2.05元)。考虑公司历史及可比公司估值水平，我们给予公司2021 年14 倍PE(相当于过去三年的平均PE 水平)，对应目标价20.70 元，维持“买入”评级。
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