中炬高新(600872)：营销产能管理三管齐下 五年双百持续可期
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：李鑫鑫/蔡雪昱/黄付生 日期：2021-03-24
点评事件：中炬高 新发布2020 年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.23 亿元、8.90 亿元、8.97 亿元，同比+9.59%、+23.96%、+30.11%。Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为13.14、2.22、2.43 亿元，同比+14.82%、+28.88%、+43.77%。
年初公司指定2020 年目标，预计收入53 亿(同比+13.3%)，归母净利润8.34 亿(同比+16%)，加权平均ROE 不低于2019 年水平(即19.42%)，公司总体完成了1.03，通过公司全体员工努力，董事会目标完成。
公司指定2021 年目标，确保收入61 亿元(同比+19.06%)，归母净利润9.85 亿元(同比+10.68%)，归母扣非净利润9.65 亿元，加权平均ROE 不低于2020 年水平(即20.96%)。
收入分析：疫情后经营逐步恢复正常，营销产能双管齐下，加速迈向“五年双百”目标
收入拆分：公司全年实现营收51.23 亿元，同比+9.59%(Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为-6%/+21%/+10%/+15%)。其中美味鲜公司全年实现营收49.78 亿， 同比+11.42% ( Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为-4%/+25%/+12%/+11%)，除四季度外，美味鲜各个季度表现均好于其他板块，凸显出调味品行业较强的抗风险能力。2020 年公司加大营销网络及产能扩张，加速迈向“五年双百”目标，一方面加快营销人员和经销商“两支队伍”建设，另一方面对中山基地进行技术升级和扩产改造，达产后生产能力从31.43 万吨提升至58.43 万吨，其中酱油生产能力从23 万吨提升至48 万吨。
1)分季度来看，美味鲜全年收入增速波动较大，主要是受疫情影响，Q1 疫情影响了公司开工、物流和需求，Q2 受益于疫情后补货等需求，Q3 疫情引发了一些经营节奏的变化和同比错位，Q4 基本恢复正常。2)分品类来看，酱油、鸡精粉、食用油分别实现营收31.23 亿元、4.94亿元、6.03 亿元，分别同比增长8.43%、-6.20%、34.99%。3)分渠道来看，2020 年公司家庭：餐饮为75%：25%，其中家庭、餐饮消费分别为37.44 亿元、12.38 亿元，分别同比+16.76%、-1.96%，主要是受疫情影响公司营销重点向家庭方向转移。此外，电商平台销售0.55 亿元，增长66%，占收入比重1.12%。4)分区域来看，2020 年公司主战场东部、南部表现略差，分别同比增长0.87%、6.66%，主要是受疫情影响返程务工人数减少，中西部、北部地区分别增长31.48%、16.41%，表现较好。5)经销商情况：截至2020 年末公司经销商1421 家，净增370 家，同增35%，其中北部区域增速最快达到51%。
利润分析：毛利率继续提升，资产处置因素影响Q4 美味鲜表观利润公司全年实现归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%(Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为+9%/+41%/+19%/+29%)。其中美味鲜公司全年实现归母净利润8.61 亿，同比+18.10%(Q1-Q4 增速分别为+11%/+42%/+20%/+2%)，除四季度外美味鲜利润增速均高于收入增速，主要是疫情下2C 端消费占比提升，产品结构带动毛利率提升，同时费用投放略少的原因，Q4利润增速低主要是公司拆除西厂区厂房，形成资产处置损失3624 万元，如果剔除该因素，Q4 美味鲜利润增速21%。
2020 年公司毛利率41.56%，同比提升2.02pct，其中美味鲜毛利率41.75%，同比提升2.19pct，主要是材料价格同比下降减少成本所致，其中Q4 毛利率40.66%，同比下降0.57pct，主要是原材料大豆及包材价格上涨。
2020 年期间费用率19.80%，同比下降0.47pct，其中销售费用率11.05%，同比提升1.29pct，主要是受疫情影响运费业务费率有所上升，管理费用率5.48%，同比下降0.83pct，财务费用率0.26%，同比下滑0.47pct。
经营层面： 渠道开发速度加快，今年收入高增确定性强，考核激励方案优化，保障中期双百目标落地
21 年展望：公司指定21 年目标，收入目标61 亿元(同比+19.06%)，归母净利润9.85 亿元(同比+10.68%)，归母扣非净利润9.65 亿元(同比+7.6%)，加权平均ROE 不低于2020 年水平(即20.96%)。我们认为：1)收入端：21 年公司加快渠道开发速度，规划开发经销商总量超1700 个，持续加快非主销区空白市场开发，低基数+强渠道下，公司收入目标有望超额完成；2)利润端：21 年公司加大品牌传播和市场推广，同时成本端略有一定压力，预计成本和费用压力略大，利润增速预计低于收入增速。
中期跟踪：2019 年公司制定长中期目标，用五年时间，即2019-2023年，通过内生+外延战略，实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。
战略上，公司坚持三步走战略，聚焦调味品主业，力争在较短时间内，把公司从区域性品牌打造成全国性强势品牌，并适当采用兼并收购方式进行公司外延扩张，规模向百亿奋进。
五年双百目标，一方面，根据产能释放周期，公司收入增速更快将集中在2022 年下半年和2023 年，21 年目标从产能角度大概率比20 年增速略高。另一方面，品类、渠道上公司将继续乏力，力争两位数增长。1)品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育；2)渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。
长期跟踪：渠道、销售、品类三方面不平衡逐步改善。1)渠道上，公司餐饮渠道公司设立渠道专员，推出实惠装产品，给经销商合理利润，未来餐饮端将有较好发展；经销商开拓上稳步扎实，平衡新经销商关系，逐步解决经销商回款慢的问题；2)区域上，东部精耕细作，西南、东南加大力度，经销商队伍扩大；3)品类上，酱油、鸡精鸡粉、食用油三大品类外，还将考虑料酒、蚝油、复合调味料等品类；同时谋划产品升级，适时推出更高端产品。
管理层面：三大期待继续跟踪，机制改善逐步完善2019 年以来公司管理改善沿着相对乐观的预期路径在走，主要体现在以下几个方面：1)人才激励：公司分三个层次进行激励，股东层面、管理层面、员工层面均有积极变化；2)人才引进：以内培为主，谨慎引进，内部两批认定人才，外部引进销售、IT、管理、技术等人才；3)运营效率：目前处于整合阶段，效率上有短暂下降，之后会大幅提升。
4)宝能：作为战略投资者，坚定不移持有中炬高新。2021 年公司继续加强激励，优化营销人员考核激励方案，加大绩优人员的激励力度，同时给予大区、办事处更大的灵活自主权，细化业绩贡献，强化激励导向。
重申逻辑：经营层面长期看不平衡补齐，中期看指引，短期看动销，管理层面看三个改善
公司子公司美味鲜公司作为调味品二梯队领头羊，我们重申公司基本面及跟踪逻辑：
经营层面：1)核心竞争力：早年公司凭借专一品牌、差异化战略，将厨邦从地区性小品牌做到区域性大品牌，未来公司考虑引入日式发酵工艺，打造广式、日式相结合生产方式，继高鲜酱油之后，再次引领市场，公司核心竞争力不断加强。2)长期逻辑：收入端，公司现在面临三个不平衡，即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡，未来随着三个不平衡逐步打破，收入增速高增长可期；利润端，公司信息化水平、自动化水平、管理水平较行业龙头仍有较大差距，未来三大水平提升，有望带来净利率不断上行；3)中短期逻辑：中期跟指引，短期看动销。2014 年公司制定高管绩效考核制度，并在2019 年进行 了修正，将高管薪酬与年度经营目标完成度挂钩，即营业收入、净利润、净资产收益率，制度制定后公司每年完成率均在100%+，这也给了我们很好的中期跟踪指引。消费品短期终端库存、动销是公司收入的先行指标，短期值得跟踪关注。
管理层面：2018 年11 月公司换届完成，2019 年3 月公司实控人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生，公司正式从国企变更为民企。宝能入主，公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。
盈利预测与评级：维持“买入”评级
我们认为21 年公司加快渠道开发速度，规划开发经销商总量超1700个，持续加快非主销区空白市场开发，低基数+强渠道下，公司收入目标有望超额完成61 亿元的目标；同时公司加大品牌传播和市场推广，同时成本端略有一定压力，预计成本和费用压力略大，利润增速预计低于收入增速。中长期来看，公司管理逐步改善，2021 年公司继续加强激励，优化营销人员考核激励方案，加大绩优人员的激励力度，同时给予大区、办事处更大的灵活自主权，细化业绩贡献，强化激励导向，企业活力不断激活。
调整盈利预测，测算 2021-2023 年的收入增速分别为 20%、27%、29%；归母净利增速分别为11%、32%、34%。预计21 年归母净利为9.88 亿，按21 年业绩给47 倍左右 PE，叠加地产估值 40 亿， 对应500 亿总市值，目标股价 63 元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；
首页
微信公众号
证券之星APP
