思源电气(002028)：盈利能力继续改善 Q1业绩大超预期
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/柴嘉辉 日期：2021-03-19
投资要点
公司发布2021 年Q1 业绩预告，Q1 实现归母净利润2.4-3.4 亿，同比+172-286%，按中值算即实现归母净利润2.9 亿，同比+230%，Q1 业绩大超市场一致预期。
20 年订单稳增，Q1 发货同比增长下盈利能力大幅改善。20 年公司订单稳增，即使在疫情影响下也基本完成了预定目标，进入21 年以来订单饱满，跟同期相比交付量较多，利润弹性突出，带来Q1 业绩超预期；同时大宗涨价对公司的影响低于市场预期，本身铜等材料占比不高，我们预计公司也会积极将原材料的价格上涨传导至终端产品，我们预计实际影响不超过1 个点，而产业链降本仍在持续推进。
分产品看，今年变压器、二次、电力电子是增长重心，产能提升后我们预计订单增长提速。1)变压器20 年大幅增长，公司业务定位为电力设备主设备，目前公司变压器订单饱满、而产能不足，下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速；2)二次设备份额持续提升，超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场；3)SVG 设备市占率行业领先，受益新能源大量并网接入，我们预计21 年仍有快速增长；4)公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产，投产后公司的产能(尤其GIS、变压器)将快速提升，有利于订单接单、交付能力进一步增长。
海外20 年受到疫情影响，21 年有望恢复、长期看好。海外业务20 年受疫情影响，EPC 有所放缓，设备出口稳增。21 年海外业务逐步恢复，有望实现较好增长。长期来看，与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活；与海外相比产业链优势突出、性价比更高，我们预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。
强化平台化能力，大幅降本增效。思源过去显著的经营α得益于较强的平台化能力，目前销售、供应链体系、研发等环节的平台已基本打通，后续将继续推进服务、工程设计等方面的平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。
盈利预测与投资建议：由于此前公司年报业绩快报略低于我们的预期，我们将2021-2022 年归母净利由14.20/17.27 亿元调整至13.13/16.72 亿元，我们预计2020-22 年归母净利润分别9.43 亿/13.13 亿/16.72 亿，同比+69%/+39%/+27%，对应现价PE 分别21x/15x/12x，给予目标价34.6元，对应21 年20x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，竞争加剧
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