贵州茅台(600519)重大事件快评：供销两旺确保十四五开局 估值回落布局机会显现
2月27日，茅台时空公众号文章披露，2020年茅台集团营业收入、利润总额增长13.7%和18.2%；2)近期白酒板块及茅台股价回调幅度较大，为更清楚反映公司基本面，我们跟踪渠道及终端情况并做反馈。
国信食品饮料观点：受资金面及情绪面影响，公司回调幅度较大，但股价回落后，当前时点，我们认为茅台布局机会已显现：1)2020 年茅台集团业绩较好，股份公司年报有望超预期。2020 年茅台集团营业收入、利润总额增长13.7%和18.2%，超出年初制定收入利润均10%的增长目标，根据茅台股份公司与集团的收入利润贡献程度看，股份公司大概率2020 年年报超预期；2)公司估值逐步回落至合理范围，当前市值对应2022 估值在42X 左右，我们认为茅台估值具有安全垫，同时当前仍有春节销售情况好、年报有望超预期、定制产品提价等等催化剂；3)资金面悲观情绪已较大程度反映，同时海外长线资金仍在逆势加仓A 股；4)供销两旺支撑强劲基本面，21Q1 及全年业绩高增长可期。茅台节前发货同比增长13%，春节期间供销两旺，当前批价高位渠道库存在半个月以内，叠加部分非标产品提价，公司21Q1 业绩高增长确定性较高；5)公司治理逐步完善，作为核心资产中长期仍为资金重要配置方向。继续维持此前盈利预测，预计20-22 年归母净利润467/546/636 亿，对应EPS 为37.17/43.50/50.61 元，对应当前股价PE 为57/49/42X，维持“买入”评级。
评论：
受资金调仓及流动性影响，白酒板块及茅台股价回调幅度较大春节后受资金面及情绪面影响，白酒板块下跌幅度较大，2月最后一周白酒指数下跌13.11%，龙头贵州茅台下跌13.71%。
我们认为白酒板块的下跌背后逻辑是：流动性预期收紧，以及短期投资收益率横向比较弱于顺周期板块，导致资金调仓。
我们认为，流动性当前仍充裕，同时短期风格切换导致的估值回落亦提供加仓优质资产的机会。“抱团”优质资产是中长期的趋势，白酒属于强定价权、高ROE、现金牛、中长期持续高成长能力的绝对优质资产，当前茅台股价回落配置价值显现，拉长时间维度收益率仍然较高。
我们认为，股价回落后，当前时点茅台布局机会已显现：
1)2020 年茅台集团业绩较好，股份公司年报有望超预期根据茅台时空2 月27 日文章披露，2020 年茅台集团营业收入、利润总额增长13.7%和18.2%，超出年初制定收入利润均10%的增长目标。根据历史数据来看，股份公司贡献茅台集团绝对多数收入及利润，以2019 年为例，2019 年茅台集团营业收入、利润总额分别为1003 亿元、630 亿元，股份公司/集团的收入利润比例在89%和93%。2020 年集团收入利润超预期，股份公司跟集团业绩关联度较高，预计股份公司年报也有望超市场预期(公司前期发布2020 年生产经营公告，初步核算2020 年收入利润均为10%增长，但从2019 年情况看，初步核算跟实际公告业绩仍有所出入)。
2)估值逐步回落至合理范围，布局时机显现
受资金面及情绪面影响，茅台节后股价大幅下跌，截止2 月26 日已从最高点回调约18%，估值快速回落到2022 的42X左右。我们认为，茅台当前估值已回落至合理区间，强劲的基本面及春节旺盛动销确保了估值的底部支撑，同时节后股价的快速下跌也充分反映了市场的悲观预期。而在当前时点，茅台估值具有安全垫，同时在春节销售情况好、年报有望超预期、定制产品提价等等的催化剂下，茅台布局时点显现。
3)资金面悲观预期已较大程度反映，海外长线资金仍在逆势加仓A 股市场担忧国内流动性及美债收益率上行等问题，情绪化严重下短期股价快速下跌，我们认为情绪的悲观预期在短期已较大程度的迅速反应。同时北向资金中的长线资金仍在逆势加仓A 股核心资产，对A 股有一定程度的支撑。北向资金中外资银行持股占比最高，换手率低，我们认为是海外长线资金。近期北向资金内部行为分化明显，短线交易资金流出，而长线配置型的外资银行资金逆市买入，2 月最后一周外资银行逆势流入25.8 亿元，主要方向为家电、交运等行业，长线资金加大A 股在其全球资产配置中权重的逻辑不变。
4) 供销两旺支撑强劲基本面，21Q1 及全年业绩高增长可期根据茅台时空，茅台春节前放量8500 吨左右，同比增长13%，叠加直营等渠道加大放量，一季度量价齐升业绩较好。
春节期间，茅台普遍缺货，当前飞天散瓶批价在2400 元以上，整箱批价在3180 元左右，渠道库存在半个月以内，经销商配额发货到2 月份，整体节奏平稳，呈现出供销两旺态势。同时根据渠道反馈，茅台总经销产品近期将提价，总经销商产品销量在1000-1500 吨左右，提价幅度接近50%，测算提价有望贡献约2%的收入。此外，本周茅台总经理办公会上表示将凝心聚力夺取一季度开门红，我们认为茅台春节发货量较大叠加部分非标产品提价的驱动下，公司一季度业绩增长确定性较高，同时全年看茅台放量及结构调整为主要方向，十四五首年业绩高增可期。
5) 中长期维度看，公司治理制度逐步完善，量价齐升空间仍大公司管理层换届以来，公司一系列动作都较为积极正面，包括2 月公布终止4 项共计约8.2 亿元的捐赠事项、投资建设酒库及“智慧茅台”项目等8 项决议，以及春节前的整箱茅台拆箱销售等等。我们认为，这一系列动作下体现公司重视中小股东利益，同时积极控价促进开瓶消费，公司治理制度的逐步完善。业绩端来看，公司量价提升空间仍大，高渠道价差留有充足的想象空间，随着基酒产量逐步加大，市场管控能力逐步加强，直销渠道占比持续提升，非标产品拉升吨价等等动作下，公司中长期业绩增长空间仍大。
投资建议：维持“买入”评级
短期公司一季度开门红确定性高，2021 年十四五第一年高质量发展值得期待。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。继续维持此前盈利预测，预计20-22 年归母净利润467/546/636 亿，对应EPS 为37.17/43.50/50.61元，对应当前股价PE 为57/49/42X，维持“买入”评级。
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