上汽集团(600104)：业绩短期承压 龙头底部蓄力
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2021-01-12
事件概述
公司发布2020 年业绩预告：2020 年实现归母净利润预计约为200 亿元，同比减少21.89%左右。
分析判断:
上汽大众疲软致业绩承压 2021 底部向上可期公司2020 年归母净利预计为200 亿元，同比减少21.9%，其中2020Q4 归母净利预计为33.5 亿元，同比减少59.8%，我们判断利润下滑增速显著高于销量降幅(2020 销量560 万辆，同比-10.2%，其中2020Q4 销量20 万辆，同比+9.0%)，主因：
1) 营收端：上汽大众贡献营收占整车收入比重约40%，2020 年上汽大众销量150.6 万辆，同比减少24.8%，预计拖累公司整体营收下滑幅度达15%以上；
2) 毛利率：上汽大众毛利率最高，预计15%以上，高于公司整体毛利率13.9%，预计上汽大众营收占比下降导致公司整体毛利率下滑；
3) 费用端：考虑到营收下滑及研发费用增长等，预计费用率略有提升。
但除了上汽大众之外，上汽通用五菱、上汽通用、上汽乘用车销量均呈逐月改善态势，2020 年销量分别达160 万辆、147 万辆、66 万辆，对应同比增速为+6.4%、-7.0%、-2.3%。
展望2021 年，伴随上汽大众ID4X 等新车型上市贡献增量，叠加行业层面周期向上，预计上汽大众销量有望触底反弹，上汽通用五菱、上汽通用、上汽乘用车将持续改善，带动整体销量复苏。同时上汽奥迪首款产品将于2022 年初上市，增量可期，公司有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。
携手阿里打造高端智能电动车 推进新四化发展1) 2020 年12 月25 日，智己汽车成立，注册资本为100 亿元，其中上海元界智能科技股权投资基金(基金认缴出资总额为人民币 72 亿元，其中公司认缴出资 53.99 亿元，持有其75%左右的份额)持股72%，阿里巴巴持股18%，为第二大股东，定位“智能时代出行变革的实现者”，落地张江智能园区。
2) 公司将继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略，具体来看：
a) 电动化：加快提升三电系统的自主核心能力，上汽英飞凌实现全球最先进的第七代IGBT 量产，400 型燃料电池电堆和系统研发快速推进，300 型燃料电池技术已在公司多款商用车产品上实现应用，并已获得多家企业的订单；
b) 智能网联化：核心技术产业化持续推进，包括智能驾驶决策域控制器iECU 完成硬件升级、智能车联终端T-Box 已搭载在RX5 MAX 上实现量产、智能底盘中的第四代冗余电子转向系统EPS 完成产品交样等，并成立软件中心“零束”攻克“卡脖子”的关键技术；c) 共享化：享道出行的注册用户数已突破1000 万人，较年初增长超过40%；
d) 国际化：2020Q3 海外整体销量达到 8.9 万辆，其中自主品牌MG 和大通海外销量6.1 万辆，同比增长35.9%，不惧疫情创历史新高，全球化不断加速。
投资建议
乘用车行业顺周期趋势明确，公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率(2019 年分红对应当前股价的股息率为3.8%)，2021 年销量复苏有望继续发挥龙头规模效应，驱动盈利底部向上。
公司目前处于盈利和估值历史底部，考虑到上汽大众疲软致业绩短期承压，调整盈利预测：预计公司2020-2022 年营收由7738/8433/8885 亿元调为7247/8020/8514 亿元，归母净利由270/302/331 亿元调为200/285/322 亿元， EPS 由2.31/2.58/2.83 元调为1.72/2.44/2.76 元，对应PE 14/10/8倍，对应PB 1.04/0.93/0.84 倍。给予公司2021 年1.2 倍PB，目标价由28.86 元上调至31.45 元，维持“买入”评级。
风险提示
车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期；新冠病毒疫情扩张或反复导致供应链体系风险。
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