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山西汾酒(600809)：大势已成 复兴可期

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/印高远 日期：2020-12-28

通过汾酒经销商大会，我们看到管理层宏伟的清香复兴规划、充足的品牌文化自信和强大的厂商凝聚力。展望“十四五”，汾酒复兴路径清晰、势能充足，未来望加速推进1357 全国化市场布局，实现以青花汾酒为牵引的高速增长。

预判2020-2025 年公司望实现20%以上收入复合增长，规模和盈利能力明显上台阶。坚定看好公司成长空间和高确定性，维持“买入”评级。

2020 年逆势突破&业绩靓丽，“十三五”全面改革&完美收官。“十三五”全面改革下，公司内部激励充分、外部势能强劲，2019 年提前完成3 年国改“军令状”，改革成绩斐然。2020 年疫情冲击下，公司更是充分彰显抗风险能力，在已有改革成果上再次实现了各方面的重大突破。①收入/净利润逆势向上：前三季度分别同增13%/43%，预计Q4 继续加速，全年收入同增15%-20%，净利润弹性巨大。②青花+玻汾强势增长：2020Q4 青花20 放量、青花30 有所控货，整体依然维持快速增长，预期2020 年青花高增30%以上。玻汾持续供不应求，预计Q4 放量、加速增长；2020 年高增30%以上。③省外持续发力：长江以南市场取得重大突破，预计2020 年销售额同增50%以上；省外占比超省内，预计省外:省内比例为6:4，实现历史性跨越，汾酒全国化战略不断持续推进。

“十四五”三阶段发展路径清晰，以青花为核心驱动，构筑全国化市场。“十四五”是汾酒复兴战略的关键期，公司制定的三阶段发展方向清晰、落地明确。2021年是深入调整&内部蓄势年，公司计划将着力解决集团系列酒资产注入后品牌聚焦、前期高速发展后部分区域经销商的管理和结构等问题，升级产品，提升经销商利润。2022-2023 年是转型发展期，公司将重点着眼于：①实现省外市场高质高速发展，长江以南机会市场有望显著突破；②杏花村品牌实现量&质齐升。

2024-2025 年是加速发展期，青花规模实现历史性突破，竹叶青目标成为中国保健酒领导品牌，杏花村等品牌亦对公司形成一定支撑；全面完成1357 全国化市场布局，1+3 板块(山西+京津冀、鲁豫、陕蒙)，5 小板块和7 个机会型市场。

大势已成，复兴可期，长期空间广阔。预判“十四五”期间，公司望实现20%以上收入复合增长，规模和盈利能力明显上台阶。青花汾酒为公司品牌核心载体，预计未来将维持高增趋势；过去5 年公司不断升级青花品牌，已形成青花20、青花30、青花中国装等产品矩阵，2020 年再推“青花汾酒30 年.复兴版”，进一步打开向上空间。青花20 目前成交价350-380 元，6 月提价30 元后性价比仍凸显、需求旺盛，未来望延续量价齐升的高增趋势。青花30.复兴版作为青花30 升级版，在酒体品质、外观研制、防伪溯源均有明显提升，高端清香缺位、叠加汾酒强大品牌力支撑，长期看具备放量能力；未来老版青花30 将持续控货挺价，逐步升级过渡到复兴版。玻汾持续供不应求，未来作为省外消费者清香教育的开拓性产品，预计将灵活实现较快发展。公司提出“青花+竹叶青”双轮驱动，聚焦资源打造，未来几年望维持高增。

风险因素：疫情影响超预期；全国化不及预期；食品安全问题