五粮液：渠道状态佳，经营稳向好，估值可乐观
五粮液 000858
研究机构：安信证券 分析师：苏铖，孙瑜 撰写日期：2020-11-03
事件：公司披露2020年三季报。1-9月实现营业收入424.93亿元，同比增长14.53%；实现归母净利润145.45亿元，同比增长15.96%。其中Q3收入/归母净利润117.25亿元/36.90亿元，同比增长17.83%/15.03%。Q3收入增长好于市场预期。
Q3五粮液价稳+放量实现较好增长，信用政策和现金流情况总体正常。Q3营收同比增长17.83%，较Q2有所加速，由于系列酒销售仍有压力，预计第八代普五增长十分可观，考虑到上年Q2末五粮液迭代提价，Q3增长主要依靠放量实现，其次是结构升级(包括经典五粮液推出)，实际情况较Q2更加优秀。三季度经营现金流表现逊于Q2，主要系应收票据使用环比增加30.40亿元，同比亦增加42.49亿元(34.44%)，原因上半年宏观经济压力较大，公司给予经销商信用支持；预收款(合同负债+其他流动负债)余额同比下滑-17.65%，原因或同Q1疫情过后公司加码新零售直营和团购有关，但环比仍有增加，这反映经销渠道打款意愿仍在增强。
毛销差增大，税金率提升和营业外支出增加略微影响净利润率。Q3公司毛利率为74.51%，同比提升0.71pct.，预计受益于渠道结构优化和产品结构提升。同期销售费用率提升0.4pct.，主要系公司疫情后布局恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入，毛销差提高。Q3管理费用率(含研发费用)为5.20%，同比下降0.31pct，税金率为14.05%，同比提升0.65pct，营业外支出/收入比例同比增0.23pct.。Q3净利润率31.47%，同比微降0.77pct.。
高端白酒需求景气更好，公司收入增长领先，渠道状态佳，2021增长和估值均可乐观。2020年受疫情影响，高端酒营收和盈利呈现更好的稳定性，其中五粮液增速在高端当中领先，一方面是公司牢固的高端品牌号召力，另一方面是公司积极改革求变，经营理念、渠道管理等方面的巨大转变转化为增长助力，增量渠道如直营和团购稳步开发、传统渠道通过精准投放和精细管理使得批价总体稳步上行，渠道盈利改善，经销商信心和动力增强，五粮液重获更强渠道推力，从而表现为营收逆势稳步较快增长。我们在前期报告《供给端管理更加娴熟，价格管控动真章》即阐述了公司渠道管理有所精进，会带来更多正反馈。五粮液当前渠道状态佳，其红利延续明后年可期，再加公司全年目标不激进，Q4管控发货节奏有望继续夯实价盘并促批价上行，渠道价差拉升幅度足够则未来价格调整可理性预期。疫情下高端酒刚需认知提升，顺周期下增长有望表现更佳，由此带来估值稳定亦可期。
投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为5.18元、6.43元，6个月目标价为289.13元，对应2021年PE为45x，给予买入-A评级。
风险提示：新渠道直营团购贡献难以有效提升；系列酒增长压力较大；经济基本面影响高端白酒消费；疫情反复可能。
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