上海家化(600315)：新一期股权激励彰显信心 日化龙头复苏进行时
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：张峻豪/曾光 日期：2020-10-09
事项：
[Table_Summary] 公司发布 2020 年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事长潘秋生在内的 139 人授予限制性股票 869 万股，约占公司股本总额的 1.29%，授予价格为每股 19.57 元。
国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广，有望对中高层核心人员实现充分绑定；同时，方案的业绩考核目标略超市场预期，且节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望跨越式回升至同行平均以及自身历史良好水平，而这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善，公司盈利能力有望得到持续性改善。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，以及带来的经营改善，公司未来具备较大业绩弹性。预计公司20-22 年 EPS 至 0.58/0.77/1.11，对应 PE 为 65/49/34 倍，维持中长期“买入”评级。
评论：
n 激励方案考核目标设置合理，充分绑定核心中高层利益公司发布 2020 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 869 万股，约占公司股本总额的 1.29%，授予价格为每股 19.57 元。整体来看，本次股权激励方案无论是激励的股份数还是激励人数均远高于上次激励方案；同时业绩考核目标整体略超市场预期，且方案设置较为合理；此外，本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上显示公司内部组织架构调整较为顺利。
激励考核目标设置合理，有助于长期健康发展1)从业绩考核方式的设置情况来看，通过设置保底+冲刺双目标以及兼顾营收和净利润，确保激励到位不流于形式。
从业绩考核目标设置来看，包括 A 和 B 两个方案，A 方案目标 2021-2023 年度营收分别取得 83/94/106 亿元，累计净利润取得 4.8/13.1/24.7 亿元，B 方案营收 76/86/98 亿元，累计净利润 4.1/11/1/21 亿元。具体解锁分为三个情况：
一是，若完成 A 目标则 100%解锁；二是，若未完成 A 目标但完成 B 目标则至少能解锁 80%，超出 B 目标部分在80%基础上按比例累加；三是，若未完成 B 目标则不予解锁。一方面，通过阶梯式的目标设置，能够在保障员工积极性的同时，实现实际激励的充分到位；另一方面，通过兼顾营收及利润两项指标，实现基本面考核的保质又保量。
2)从三个考核年度各自设置的目标来看，整体呈前低后高，给予管理层充分的运营调整时间。从上表情况来看，公司第一个考核年度(21 年)设置的目标相对不高，特别是净利润目标甚至低于公司 2019 年水平，但 2022 年开始设置目标提升明显，2022 年以及 2023 年的当年度(表格中为累计)预计净利润增速分别约 70%和 40%左右。
这一设置体现了日化行业正常的品牌运营调整节奏，同时家化作为传统日化龙头，规模较大的同时内部体系也较为庞杂，需要给予管理层充分时间进行调整，才能实现企业的长期健康持久发展。
而公司如能顺利完成目标 A 的三个考核年度，预计其 2023 年净利率将达到 11%左右，处于同行平均及自身历史良好水平中。从这一角度来看，考核目标略超市场预期。
3)最后，公司本次激励计划考核指标除了公司层面业绩考核，还有个人层面绩效考核。公司将对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价，根据考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件，并对不同等级的考核结果设置了差异化的解除限售比例，真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。
激励对象范围较广，充分绑定中高层及核心骨干从激励对象来看，本次激励对象共计139 人，人数远高于公司上次股权激励方案的10 人，不仅包括公司董事长潘秋生，副总叶伟敏，及CFO 韩敏，也包括中层管理人员及骨干员工等，且预留有168.7 万，预计为吸引新人才准备。
最后，本次按照预估授予日限制性股票的公允价值，预计本次股权激励总摊销费用约为1.01 亿元，该费用将在分五年期进行摊销，因此整体对业绩影响相对可控。
投资建议： 国产日化龙头，机制改善带来中长期成长动能，维持“买入”评级整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广共计139 人，有望实现对中高端核心人员实现充分绑定；从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。
而如能顺利完成考核，公司未来净利润率有望回到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：
我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期(佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大)、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平，而这一局面未来有望从两个层面逐步改善：
1)新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO 潘总于5 月上任，相对于前两任CEO, 潘总在化妆品领域的实操经验丰富。当前我国日化领域风口变化较快，更加需要敏锐和经验丰富的管理层来把握方向。而机制的改善一方面有望通过提效控费释放公司业绩；另一方面借助新管理层在电商新兴渠道方面的经验，有望将家化带上新的营收成长通道。而本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上也显示出当前公司内部组织架构调整较为顺利。
2)中短期品牌迭代保障业绩增长，盈利能力有望改善：一是，公司内生孵化的功能性护肤品品牌玉泽在2020 年爆发，玉泽品牌所处赛道优质且产品自身实力强，预计今年占比有望超过10%，而对标薇诺娜2019 年约20 亿元的收入体量，未来仍有较大的成长空间。二是，短期今年公司占比最大的六神品牌有望受益疫情提振个人清洁品类需求，以及炎夏气候提振花露水需求，有望实现在去年低基数下的快速增长；三是，中期来看，佰草集当前的产品和营销思路已经逐渐清晰，产品推新招新情况优异，营销投放逐渐趋于合理化，明后年实现复苏增长可期。四是，长期来看新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初、家具清理品牌家安，以及中高端护肤品牌双妹，所处赛道优质，且在细分品类已经具有一定的品牌优势，为公司长期增长接力。而从盈利能力改善来看，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降。
综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌资产丰厚，在每个日化细分领域均有相应布局的品牌，且在对应的领域初具影响力，能够应对市场的变化，长期来看基本面的稳定性高，也是家化在过去多年的管理层磨合战略不清晰调整下仍能在市场占据较高影响力的重要原因。而在今年受疫情影响下，剔除一系列非经影响后，公司业绩变化与行业水平较为一致，表现稳定。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，和其带来的经营改善，公司在未来具备较大的业绩弹性。短期考虑到疫情对公司线下业务在客流以及店铺调整带来的收入端影响，和今年非经损益对利润端影响，以及明后年股权激励费用摊销的影响，我们下调公司20-22 年EPS 至0.58/0.77/1.11(原值为0.70/0.97/1.24)，对应PE 为65/49/34 倍，维持中长期“买入”评级。
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