中国中免(601888)：免税鎏金时代 龙头摩厉以须同风起
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：汤军/樊荣 日期：2020-08-19
投资要点
中国中免：先发优势掘金免税，规模扩张奠定霸主地位。先发布局、外延并购下成就国内唯一拥有离岛、机场、市内、境外等全牌照免税经营资质的公司。剥离国旅总社后，19 年实现营收479.7 亿(假设18 年剔除国旅总社，+38.2%)，归母净利46.3 亿(+49.6%)。疫情下发力线上，20Q2 预计实现营收116.7 亿，环比增长53%，归母净利由负转正。
中国免税行业政策为纲，牌照为王，中免稳居龙头。免税行业是特许经营行业，政策属性强，国内目前仅有8 家免税运营商。19 年中国免税市场规模预计564 亿，近三年CAGR 达26.1%。国内呈现一超多强竞争格局，中免合并海免后预计市占率达91%，稳居龙头。近期利好政策密集出台，积极引导消费回流、离岛免税额度大幅放宽，打开免税增量空间。
未来展望：国人境外消费体量庞大，消费回流空间广阔。“十三五”规划明确提出“积极引导海外消费回流”。中国消费者境外消费奢侈品体量大，回流趋势明显，贝恩预计2025 年境内奢侈品消费比例将从15 年的23%上升至50%，经测算通过奢侈品消费回流的免税增量空间将至少达2,100 亿元。
免税龙头：多层次+多渠道立体免税体系，持续构筑长期竞争优势。
1) 离岛：卡位免税优质点位，直接受益离岛政策放开。三亚海棠湾店19年免税销售额达101.74 亿(+30.92%)，贡献公司三成以上业绩，盈利强劲。公司20 年6 月收购海免，完善离岛免税业务布局，拥有目前海南存量全部四家免税店，龙头地位稳固。
2) 机场：外延并购卡位机场免税，占据北上广三地核心枢纽机场，占据全国50%以上出入境客流，具备强大的客户资源基础和采购规模优势，19 年实现收入151.5 亿(+45%)。
3) 市内店：顶层设计提出促进消费扩容提质，坚持服务境外人士和我出境居民并重，国人免税店呼之欲出。中免提前布局，已拥有五家市内免税店，并将进一步布局华中、西北地区，静待政策催化落地。
4) 线上业务：疫情倒逼线上免税电商发展，线上业务销售额占比达50%。
空间测算：根据客流、客单价假设，2025 年机场免税空间预计达640 亿元，市内免税规模达674 亿元，离岛免税规模预计超1,800 亿元，总规模将突破3,000 亿元。
盈利预测与投资评级：收购海免后，预计公司20-22 年实现总营收501.4/798.8/1,073.9 亿元，实现归母净利润46.9/84.7/112.6 亿元。当前股价对应动态PE 为86、48、36 倍，长期看好免税行业巨大增量空间，公司龙头地位稳固，长期竞争优势显著，上调至“买入”评级。
风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧风险。
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