北摩高科(002985)：2020H1净利润同比增长80.4% 受益航空装备换装列装加速
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章 日期：2020-08-02
事件
2020 年7 月31 日，公司发布2020 年半年度报告： 2020 年上半年实现营收2.29 亿元，同比增长50.45%；实现归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%。
点评
1)防疫复工两手抓，半年度业绩大幅提升。2020 年1 月以来，新冠肺炎疫情爆发，公司密切关注疫情发展，积极采取应对措施，保障复工复产顺利进行，全力确保生产进度按要求完成。报告期内营收2.29 亿元，同比增长50.45%，归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%，实现了防疫复工两手抓。
收入端来看， 报告期内， 分军民品来看，军品收入2.25 亿元(+53.47%)，营收占比达98.62%，民品收入314 万(-37.56%)，占比约1.38%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮收入1.77 亿元(+27.51%)，占营收比达77.25%，是公司最主要的收入来源；刹车盘(副)实现收入4652.16 万元(+668%)，占营收比达20.35%，是公司主要收入的来源之一。当前刹车盘业务依旧快速提升，同时向飞机刹车制动领域延伸进展顺利。其他业务主要为航空维修及配套服务业务，报告期收入548.3 万元，同比减少189.79 万元。
利润端来看，报告期内公司实现归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%，综合毛利率74.04%，同比或环比基本持平，净利润增速高于营收增速主要系期间费用率的下降。毛利率来看，军品毛利率74.77%，同比减少3.36%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮毛利率72.5%，同比下降4.87pct，主要系交付产品结构影响，仍保持在较高水平；刹车盘(副)毛利率83.46%，同比提升9.35pct，主要系交付量增长所致，综合作用下公司综合毛利率继续保持在较高水平。2020H1 期间费用率12.58%，同比下降7.94pct，拆分来看主要是销售费用和财务费用的大幅下降： 销售费用率0.82%(-2.05pct)，主要受新冠疫情影响，售后服务费节约较多；财务费用率-1.49%(-1pct)，主要是本期募集资金到账，银行存款增加导致利息收入增加；而管理费用同比增长1.24%基本持平，研发费用同比增长21.68%，依旧保持较高的研发投入。
2)资产负债表来看，期末货币资金6.72 亿元，为期初的2.2.倍，主要系募集资金的到账；应收账款较期初增加42.77%，主要受公司业务规模的扩大、军品业务的结算特点及对主机厂商销售收入占比上升的影响，反映公司当前已交付产品充足，但本期应收账款占总资产的比重31.11%，下降8.69pct，反映公司收款状况逐渐好转；存货1.91 亿元，较期初增长11.72%，为上市以来最高水平，其中原材料、在产品、库存商品、半成品、发出商品均稳步增长。应付账款1.04 亿元，同比增长7.2%，主要是应付供应商货款及外协加工费增幅较大为11%。结合经营活动净现金流以及存货数据，我们认为公司正处在加紧采购原材料、加紧生产的状态。
3)现金流量表来看，经营活动产生的现金净流出7262 万元，净流出同比增加99.73%，主要系随着销售增加采购付款增加；投资活动产生的净现金流出1.97 亿元，净流出同比增加111.26%，主要系购买的银行理财产品较上年同期增加；筹资活动净现金流入6.34 亿元，同比增长100%，主要系本期募集资金到账。
以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。公司主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘(副)等，军品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦 克装甲车等重点军工装备，同时也可应用于民用航空、轨道交通领域。目前公司以刹车盘(副)为基，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，单个价值量更大，同时公司也朝着集成化和智能化方向发展。目前公司具备独立完成飞机起落架全系统设计、制造及实验能力的集成优势，能够为军工航空领域提供全系列刹车制动产品。
军机机轮与刹车控制系统的龙头，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大。根据《world Air forces 2020》数据，截至2019年我国军机数量不到美国的四分之一，军机数量与美国有较大差距，且军机结构方面和美国相比类型单一，难以满足我国战略空军的要求。在我国军费使用向装备费尤其是海空军倾斜的背景下，航空装备换装列装有望加速。一方面，根据公司招股说明书预计未来15年，中国军用飞机采购需求在约3,280 架，按照军用飞机主机轮一般装配数量计算，则新装机主机轮市场总容量有望达到15,970 余个，未来市场发展空间广阔；另一方面，公司产品刹车盘、机轮等具有一定的使用寿命，属于耗材类产产品，若按照约5 年的更换周期，按照军用飞机主机轮一般装配数量平均为5 个，则存量军机(3210 架)更换主机轮/刹车盘分别的市场容量将达到16000 个，存量替换空间同样较大。公司飞机刹车控制系统及机轮产品在已经定型及列装的军机机型上具有先发优势，在多种机型的研发过程中持续占有主导地位，预计随着航空装备换装列装加速，新增及更换市场空间的增加，公司核心受益。
立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场。公司在立足军品的同时，进一步夯实和拓展刹车制定产品在民用航空、轨道交通市场的应用。民航刹车产品具有广阔的市场空间，根据商飞《2019-2038 年民用飞机中国市场预测年报》预计我国未来二十年民机新增市场约1.4 万亿，国产民机的发展则带来的更大的机遇，公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证。
将在波音系列飞机及空客系列飞机刹车产品上加大市场开发力度，预计将成为新的经济增长点。同时，瞄准国家“大飞机”发展战略，利用多年为军机配套的技术积累和沉淀，进入国内商用飞机市场，并取得代表国际民航零部件制造最高水平的美国联邦航空管理局认证。
高铁刹车产品市场空间很大，公司研制的高铁闸片产品已获得国内、国际发明专利，使用寿命提高30%，已取得的CRCC 认证，凭借独特的技术优势，不断扩大高铁刹车产品市场。根据招股说明书，公司募集资金投资项目投向包括高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目，公司预计项目完成后，年均新增营收1.67 亿元，净利润5834 万元，预计将为公司带来可观的业绩增量。
投资建议：公司主营军民用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦 克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品，公司以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。一方面，军机领域优势突出，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大；此外公司立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场，民航市场空间广阔，且随着高速列车制动闸片募投项目投产后产能的释放，将为公司带来新的盈利增长点。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为2.80 亿元、3.71 亿元、4.92 亿元，EPS 为1.86 元、2.47 元、3.27 元，对应PE 为86X、65X、49X，维持“买入-A”评级。
风险提示：军机换装列装进度不及预期；民用航空发展不及预期；国内军方调整价格的盈利波动性
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