双林生物(000403)：拟与新疆德源签订供浆协议 浆量有望跨越式提升
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟 日期：2020-06-24
事件：
公司与新疆德源拟签订《供浆合作协议》：新疆德源的合作浆站向广东双林供应原料血浆；南方双林向新疆德源支付1.8 亿元作为押金。
合作期限：合作浆站在协议签署生效后五个合作年度内持续向广东双林供浆，若新疆德源供合格血浆浆量不足、合作期满未能归还全部押金，则合作期限相应延长。
供浆目标：每一合作年度合计供应合格浆量不低于180 吨(包括延长的合作年度)，且半个合作年度不低于90 吨，五个合作年度合计不低于900 吨。
采购价格：①1 吨普通原料血浆：支付相应浆站85 万元+支付新疆德源14 万元；②1 吨特免原料血浆：支付相应浆站85 万元+支付新疆德源44 万元。
点评：
合作协议供浆量大，价格合理
2019 年公司采浆量首次突破400 吨，若在此基础上增加德源供浆180 吨，则合计可用浆量达到580 吨，增长约45%，带来巨大弹性。2019 年公司营业成本4.36 亿元，按采浆量测算吨浆成本约为109 万元；血制品直接材料成本3.11 亿元，吨浆直接材料成本约为78 万元。此次合作协议的吨浆采购价为99 万元(普通浆)/129 万元(特免浆)，相比自有浆站的采浆成本，价格较为合理。未来待贵州泰邦和新疆德源的诉讼完结后，公司与新疆德源将进一步推进合作。
并购派斯菲科将带来双重弹性，浆量与品种期待突破除从新疆德源签订供浆协议外，公司还在推进并购派斯菲科。派斯菲科现有10 家正式运营的单采血浆站+10 个指定的县和县级市中设置浆站的名额，2019 年采浆约240 吨。双林原有浆站+德源供浆+派斯菲科现有浆站可将公司每年的原料血浆量提升到820 吨以上，考虑后续新建浆站和现有浆站采浆能力的提升，公司有望在2~3 年后浆量达到千吨级别，跨入国内血制品第一梯队。同时派斯菲科可发挥品种优势互补的协同作用，为公司补充冻干静丙、纤原、静注乙免三个品种，使公司进军凝血因子类产品。
盈利预测、投资评级和估值：
随着公司治理结构的完善、历史遗留问题逐步清理，公司的发展逐渐步入正轨，规模将持续扩大、血浆综合利用率持续提升，并购与合作将带来较大的成长空间，未来有望进入快速增长期。考虑新疆德源尚未完结诉讼，存在一定不确定性，暂时维持预测公司2020-2022年的净利润预测为2.36/3.72/4.87亿元，由于股权激励导致股本变动，对应EPS 调整为0.86/1.35/1.77 元，同比增长46.83%/57.48%/31.20%，现价对应PE 为86/55/42 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
采浆量低于预期；血制品价格波动；在研血制品进度慢于预期；对外并购或合作事项低于预期。
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