中国神华(601088)首次覆盖报告：一体化经营业绩趋稳 高股息重塑价值
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：陈建文/樊金璐 日期：2020-03-31
平安观点：
上下游一体化，构筑坚实护城河。中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。公司依靠自有铁路、自有港口、自有航运、以及市场中的相关运输体系将供给侧和需求侧从空间和时间上衔接，全面保障煤炭供需之间的有效匹配。
2019 年，公司业绩略降，整体运营平稳。2019 年，公司实现营业收入2418.71 亿元，同比下降8.42%。主要因为组建合资公司的售电量及收入自2019 年2 月1 日起不再纳入公司合并报表范围。从各版块毛利率看，2016 年以来，公司铁路和港口板块毛利率一直处于较高水平，盈利稳定；煤炭板块毛利率在2017 年达到高点后，近两年略有下降；电力板块毛利率趋势与煤炭板块相反，在2017 年达到低点后，近两年大幅提升。
2019 年，煤炭产量略有下降。2019 年，公司实现商品煤产量达2.83 亿吨(2018 年2.97 亿吨)，同比下降4.7%；煤炭销售量4.47 亿吨(2018年4.61 亿吨)，同比下降3.0%；煤炭平均销售价格426 元/吨(2018 年429 元/吨)，同比下降0.7%。产量下降主因采矿用地审批周期长、地方安全检查以及地质条件变化的影响。
高分红率显著提升投资价值。公司拟提高2019-2021 年度的现金分红比例至不少于公司当年实现归母净利润的50%。公司董事会已通过每10 股派发现金人民币12.6 元(含税)的预案，分红比例达58.06%；按3 月27日市值测算的股息率为7.74%。从历史分红看，神华股息已经堪比长电，长期投资价值凸显。
新冠疫情短期影响公司盈利。从全国看，新冠疫情对需求的影响大于供给，目前煤炭生产已经恢复到去年同期水平，下游需求仍低位徘徊，库存处于较高水平。2 月份，公司运营受到疫情影响，商品煤产量同比下降1.2%，煤炭销售量同比下降22.1%，发电量和售电量同比下降25.7%和26%，全年影响看下游复产。
盈利预测与投资建议。我们预测公司2020-2022 年EPS 分别为1.97、2.17、2.23 元，同比分别变化-9.39%、10.21%、2.53%，对应PE 分别为8.4、7.6、7.4。考虑到公司拥有优质煤炭产能、先进火电装机、独有的运输资源，形成煤电路港航一体化协同优势，同时考虑2019-2021 年度公司现金分红比例不少于当年实现归母净利润的50%，参考19 年EPS、股息和2020 年、2021 年预测的EPS，对应当前股价股息率在5.94%-7.60%。首次覆盖给予公司“推荐”评级。
风险提示：1、新增产能大幅增加，煤炭供大于求，煤价下跌影响公司业绩；2、气候因素、新能源发展较快等影响煤炭需求；3、新冠疫情影响国内复工及海外需求，对国内煤炭、电力需求造成影响；4、国际油价下降对煤炭价格具有一定传导作用，导致企业利润下降，且影响煤化工产业的利润
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