广汽集团(601238)公司深度报告：从丰田发展史看中国机遇 公司有望迎来新一轮增长
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：孙志东/刘佳/刘欣畅 日期：2020-03-31
丰田汽车发展历经三大阶段，成长为全球汽车龙头公司，并持续进行研发创新。丰田汽车自1959 年进入乘用车领域以来，发展经历了三大阶段。
第一阶段为1960 年-1980 年，公司通过皇冠、卡罗拉等一系列明星车型的推出，迅速实现乘用车销量的提升，这一阶段公司年均复合增速高达17.5%，同时日本国内市占率也提升至37.3%；第二阶段为1981 年-2008年，20 世 纪80 年代美日贸易 摩擦加剧，美国开始限制日本汽车的进口，后叠加日元升值，为公司从出口为主转为全球经营创造了契机，这一时期公司销量上升至2008 年的800 万辆，年均复合增长率为3.2%，其中海外销量由1980 年的55.3%上升至81.6%，而海外销量中，美欧占据绝对的主导地位，高峰时超过80%，公司成长为全球汽车龙头；第三阶段为2009年至今，公司着力于开发亚洲、中东等新兴市场，并致力于发展创新技术，引入TNGA 架构，实施电气化及智能驾驶战略。
从短期来看：广汽丰田TNGA 产品导入，明星车型销量有望进一步提升。
17 年广汽丰田首次在中国引入基于TNGA 架构的第八代凯美瑞，19 年开始大量引入TNGA 产品，包括C-HR 和全新换代雷凌，20 年还将推出基于TNGA 的威兰达和全新汉兰达，在今年疫情的影响下，销量仍有望提升3%。19 年卡罗拉、凯美瑞、雷凌和RAV4 是丰田中国的主力车型，其中卡罗拉、凯美瑞、雷凌和RAV4 的销量分别为35.8 万辆、18.5 万辆、22.2 万辆和12.6 万辆，占丰田中国销量比例分别为22%、11%、14%和8%。相较于美国相同车型的单车销量，凯美瑞、雷凌(对标卡罗拉)和威兰达(对标RAV4)均有较大的单车销量提升空间。此外，随着各地相继出台汽车刺激消费政策，包括传统车牌照、新能源汽车额外补贴、以旧换新等等，预计会对短期汽车市场形成较大的拉动力，广深地区的政策走在全国前列，对于广汽整体销量的提升有较大作用。
从中长期来看：
丰田进入以新兴市场为战略发展重点的第三阶段，并全面强化中国战略市场地位。丰田历经日本本土崛起的第一阶段和以北美为主的全球化经营的第二阶段，目前来到以新兴市场为战略发展重点的第三阶段，08 年金融危机之后，西方主要国家汽车需求开始下降，丰田着力于开发亚洲、中东等新兴市场。丰田全球09-19 年年均复合增速为1.8%，而亚洲(除日本外)年均复合增速高达6.8%，19 年丰田实现全球销量971 万辆，亚洲(除日本外)占比达31%，超过北美，成为丰田最大的区域市场。此外，丰田进一步强化中国的战略市场地位，2019 年12 月，丰田汽车正式宣布新的组织架构，将亚洲地区拆分为“中国业务”和“亚洲业务”，中国地区业务独立经营，中国市场地位在丰田汽车的战略规划中再次升级，19年丰田中国实现销量162 万辆，超过日本本土，成为仅次于美国的第二大销量国家。
对比全球及主要国家市占率，丰田中国仍有较大提升空间。2004-2019 年年丰田中国市占率由5%上升至高点11%，后逐步回落，17 年后市占率开始上升，19 年达到7.7%。19 年丰田全球市占率为11.9%，美国、日本、欧洲和东盟市占率分别为14.0%、31.0%、5.2%和35.0%，中国市场相对于丰田全球及主要国家的市占率仍有较大的提升空间。我们认为随着广汽丰田19 年底已完成12 万辆产能扩建，21 和22 年预计各完成20 万辆产能扩建，一汽丰田19 年12 万辆和21 年20 万辆的产能扩建，丰田中国市占率有望达到10%-15%。
大力发展新能源车型，多条路径并举。丰田多年来致力于混合动力技术，19 年丰田全球混动车型占比已达20%，混动车型在日本、北美、欧洲和亚洲的销量比例分别为33%、17%、28%和17%。17 年丰田混动车型在中国本土化生产，销量开始迅速增长，广汽丰田目前在售车型为雷凌和凯美瑞的混动版本，19 年销量占广汽丰田比例约为10%，20 年将有更多车型配置混合动力系统，再加上我国双积分考核将节能汽车纳入考核范畴，预计中国区混合动力车型的占比有望进一步提升。此外，丰田也大力发展纯电动和插电混动车型，根据公司“2020年-2030年的新能源汽车发展战略”，预计到2025 年，丰田汽车旗下全系车型推出纯电动版，到2030 年，丰田全球的电动化汽车年销量超过550 万辆，19 年广汽丰田推出了雷凌的插电混动版本，20 年预计推出C-HR 的纯电动版本，有助于广丰新能源汽车销量的提升。
盈利预测及投资建议：由于新冠疫情对于整体车市的影响，我们下调20年盈利预测，同时上调21 年盈利预测，我们预计19-21 年公司归母净利润为74 亿、83 亿和103 亿元(原预测为74、89、101 亿元)，同比增幅为-32.3%、12.8%和23.2%，对应19 年广汽集团A 股和H 股PE 分别为14.9X 和10.0X，维持广汽集团A+H“推荐”评级。
风险提示：汽车市场低迷、新车销量不及预期、新冠疫情的持续影响、汽车消费刺激政策不及预期。
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