恒瑞医药(600627)：历久弥新 王者风范
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：常启辉 日期：2020-03-25
报告要点：
带量采购和医保谈判常态化，结构化产品调整不惧降价持续性的创新能力+有阶梯性的管线产品，帮助企业走出“常态化”振荡调整。带量采购：(1)白紫带量影响测算：预计2019 年在15 亿左右，占比6.4%，2020 年乐观、中性、悲观预期下收入分别为10 亿、8 亿和6 亿，收入影响预计在3%以下，考虑中间费用减少，净利润影响可控，有望通过其他品种发力结构性弥补。(2)一致性评价产品注射剂居多，目前整体进展慢，尚未集采，有望享受一段等同原研优待期，质量要求高，竞争格局相对优异。医保谈判：(1)阿帕替尼、培门冬酶注射剂续谈成功，19K 和吡咯替尼于2019 年新纳入医保，有望借助医保放量。(2)PD-1 医保影响测算：
基于三种情景，在年平均费用10 万、8 万和5 万情况下，对应远期销售峰值为112 亿元、139 亿元和109 亿元。以PD-1 渗透率为8%、恒瑞市占率为15%作为基线，对应收入体量在15 亿元左右，预计2020 年达到44 亿元(PD-1 渗透率12%、恒瑞市占率25%)。随着医保降价提升可及性、适应症继续扩容，PD-1 产品有望大放异彩。
持续的创新能力成为公司立身之本，基石板块产品稳定贡献现金流创新药：布局清晰、多样，重磅品种卡瑞利珠新获批肝癌适应症，肺癌、食管癌进入NDA，市场上为数不多可内部联用，有望借助医保和大适应症放量。吡咯替尼新纳入医保，有待放量；阿帕替尼联用开启新空间。其他肿瘤产品：依靠首发优势，市占率始终保持前列；麻醉板块：贡献24%的收入，七氟烷、阿曲库铵、布托啡诺老产品稳健，右美托咪定短期承压，新获批的瑞马唑仑有望注入新活力；造影板块：贡献近15%的收入，新产品(钆特酸葡胺、罂粟乙碘油)和老产品(碘佛醇、碘克沙醇)有序承接。
投资建议与盈利预测
公司创新药逐渐进入收获期，卡瑞利珠、阿帕替尼、吡咯替尼等有望借助医保和适应症不断扩大增厚业绩，我们预计公司20-22 年预计归母净利润为68.82 亿元、87.81 亿元和110.30 亿元，同比增长29.17%、27.60%和25.61%，上调EPS 分别至1.56(+0.03)/ 1.99(+0.07)/ 2.49 元/股，对应PE 分别为53/41/33 倍。考虑到公司为行业龙头，创新药稀缺标的，管线实力逐步显现，维持“买入”评级。
风险提示
新产品临床和审批不及预期；带量采购、医保谈判降幅超过预期；带量采购品种放量不及预期；医保控费超过预期。
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