三峡水利(600116)：发电量再创新高 重组方案细化优化
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：王颖婷 日期：2020-03-11
投资要件：1)公司2019年实现营收13 亿元，同比增长0.7%；归母利润2亿元，同比下降10.3%，每股收益为0.19 元/股。2)发布调整后重组方案，拟发行股份及支付现金购买资产合计65.4 亿元，同时配套募资5 亿元。
售电量创历史新高，来水波动拖累自发电下降。公司收入略有增长主要系售电量创历史新高，全年实现上网电量 20.7 亿千瓦时(+2.7 %)，完成售电量19.4亿千瓦时(+3.1%)，均创历史新高，带动收入增长。由于年内流域降水不均及同比减少，导致公司自发电量下降，完成发电量6.5 亿千瓦时，同比下降6%，上网电量6.4 亿千瓦时，同比下降5.8%，高成本外购电外购电量 14.3 亿千瓦时，同比上升 7.15%，导致电力利润下滑，拖累整体利润。其他收益占比较高，对农网升级改造等补助及广告站台稳健的投资收益在未来使用期内持续存在，形成稳健营业利润。2019 年公司受自发电降低及改造成本提升影响，综合毛利率下降2.2pp 至18.3%；期间费用率略有提升至11.3%，费用管控良好。
改革方案细化优化，明确公司为集团配售电业务平台。本次调整后的重组方案做出更加细化优化说明，对整合标的盈利要求更为明确。我们认为主要补充亮点有：1)明确重组的必要性及优势，量化资产注入后公司收入、扣非后利润、资产规模及收益率具体优化程度。重组后公司资产规模由51.5 亿元扩大至197.1亿元，归母净资产由28.5 亿元扩大至90.2 亿元，营业收入由13 亿元增加至54.2亿元，扣非后每股收益指标从2020 年开始增厚超过90%，扣非后净资产收益率指标优于此前。2)优化业绩对赌方案，商誉额度明确。原业绩承诺中联合能源收益法部分资产的预测扣非后归母净利润合计2020-2022 年不低于4.2 亿元、4.4 亿元及4.7 亿元，在保留此基础上补充合并口径下核算的扣除合并口径下应分摊的公允价值后的净利润数，业绩承诺不低于3.8 亿元、4 亿元和 4.2 亿元，确保重组后增厚上市公司盈利能力。3)集团明确公司定位及对未来支持，未来公司将作为三峡集团旗下配售电为主业的唯一上市平台，推动“三峡电”入渝、长江大保护等，试点践行国改和混改。
盈利预测与投资建议。不考虑重组，预计2020-2022 年EPS 分别为0.24、0.26和0.28 元，估值37X、34X 和31X。考虑资产注入、长电入渝替代外购以及依靠电网和低成本扩大售电体量，考虑并表预计公司20 年有望达7 亿净利润，给予电网电改估值溢价水平27X，目标价10.6 元，“买入”评级。
风险提示：来水波动风险、电力改革进展缓慢风险、重组不确定性风险等。
白马龙头
类别：公司 机构：上海证券有限责任公司 研究员：周菁 日期：2020-03-11
公司动态事项
公司发布2019年年报，全年营收91.76亿元，同增47.12%，归属净利润为18.05亿元，同增56.52%，EPS为0.29元/股。公司拟每10股派现2.4元，共计派发现金股利14.80亿元，分红率高达82%。
事项点评
各序列兑现高增，均衡快速发展模式基本形成
(1)公务员序列：全年收入41.71亿元，同增30.2%，在机构改革缩招背景下，凭借业务创新和卓越执行力实现逆势增长。参培率和市占率同步提升，带动培训人次+27.1%、ASP+2.4%。(2)事业单位序列：全年收入14.01亿元，同增58.4%%，公司充分消化了Q3招录人数的大幅放量，全年培训人次+43.6%、ASP+10.3%。随着机构改革完成，全国的事业单位招录将企稳回升，重合增长轨道。(3)教师序列：全年收入19.33亿元，同增60.9%，增长强劲，已成为公司第二大序列，其中培训人次+52.9%、ASP+5.2%。由于退休高峰到来、稳就业需求等，K12教师千万级缺口将长期存在，奠定赛道持续高增长基础。(4)综合序列：全年收入16.14亿元，同增74.9%，公司把握住军队改革、大规模扶贫和医疗提升等政策带来的增长契机，业务实现量价齐升，同时进一步做大新品类体量，考研/IT培训营收增长100%/300%，并向下孵化出数个千万级营收的活跃子品类，合力推动迈向10亿级营收。结构来看，教师、事业单位、综合招录3个序列的营收占比合计已达53.9%，超过公务员序列的45.5%，增长动能顺利切换，且单个序列的平均营收均超过了10亿元，多序列均衡快速发展的模式基本形成。
线上培训翻倍增长，OMO融合加快
2019年公司面授培训收入80.84亿元，同增40.1%，其中培训人次150.82万/+26.5%、ASP约5340元/+10.7%；线上培训收入10.36亿元，同增133.5%，其中培训人次177.92万/+59.5%、ASP约582元/+46.4%，2015-2019年线上培训收入CAGR高达77.9%，实现多倍增长，2019年在线业务收入份额同比提高4.2pct至11.3%，公司OMO融合加快。
盈利能力不断强化，预收周转率提升
报告期公司综合毛利率为58.5%，小幅下降0.6pct，主要系毛利率较低的教师和综合序列收入占比提升。规模效应及数字化经营使得销售和管理费用率分别下降1.5/2.0pct至16.2%/12.0%，课程及技术研发投入增加小幅提升研发费用率0.3pct至7.6%，期内新增12亿短期借款使得财务费用率上涨2.3pct至2.2%。公司全年实现归属净利润18.05亿元，同增56.52%，净利率19.7%/+1.2pct，盈利能力不断强化。公司全年现金收入101.50亿元/+52.5%，经营活动净现金流入24.74亿元/+75.7%，净现比为1.37。期末预收账款26.34亿元/+37.2%，预收账款周转天数从2018年的105天降至89天，公司从预收到确认收入的周期缩短，产品力得以体现。
多赛道需求景气，全品类塑造十年蓝图
(1)公务员：2020年国考计划招录2.4万人，同比增长66%，确认回暖；2020年江苏、上海、北京省考计划招录7985/3803/3620人，分别增长23%/22%/12%，随着机构改革落地，2020年各地方省考或也将扩招。(2)教师：2017-2019年全国教师资格证报考人数分别为418/651/880万人，对应增速49%/56%/35%，2019年报考人数创下新高，教师资格证报名火热。近日教育部表示要扩大重点领域的招聘，特别是中小学教师，并落实应届毕业师范生全部入编入岗的工作。(3)考研：2020年全国考研报名人数达到341万人，同比增长18%，再创新高，为缓解就业压力，2020年硕士研究生拟扩招18.9万人，增幅约21%。(4)事业单位：为稳住大学生就业，2020年拟重点加大基础教育、基层医疗、社区服务等领域的招录。公司作为招录培训领域绝对龙头，凭借强渠道(期末直营网点数达到1104个/+57.5%)、重研发(期末专职研发人员2051人/+51.9%)、快响应等核心优势，营收体量突破百亿级阻力线，短期仍将是公司业绩的重要支撑；通过复制招录培训(公务员、事业单位、教师)的成功经验，3-5年中期内学历提升(考研、专升本、自考等)将成为推动业绩增长的重要力量，5-10年长期内职业能力培训(IT培训、医疗、财经、工程等)将成为公司规模最大也是增长贡献最大的板块。
投资建议
我们预计公司2020-2022 年归属净利润为25.36/33.90/43.95 亿元，对应EPS 分别为0.41/0.55/0.71 元/股，对应PE 分别为55/41/32 倍(按2020/3/10 收盘价计算)。预计疫情对Q1 有短暂影响，全年来看就业形势依然严峻，布局赛道政策持续利好、需求景气，供给侧疫情或将加快中小型机构出清，行业份额进一步向龙头集中，竞争格局趋好。维持“增持”评级。
风险提示
疫情控制不及预期；招生增速放缓；开发新品类导致毛利率继续下降；降费效果不及预期；资金管理收益不及预期等。
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