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万华化学(600309)：设立万华福建合资公司 建设MDI、扩产TDI项目

类别：公司机构：西南证券股份有限公司研究员：杨林/黄景文/周峰春日期：2020-03-04

事件：公司发布公告，公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学(福建)有限公司(以下简称“万华福建”或“合资公司”)。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司(以下简称“福建康乃尔”)64%股权，将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI 装置及直接配套装置，将扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目。

进一步垄断国内新增MDI 产能。福建康乃尔聚氨酯有限责任公司是福建康乃尔40 万吨MDI 项目的实施主体，该项目总投资66 亿元，一期建设40 万吨MDI项目，配套5.5 万吨甲醛/年项目、10 万吨/年氯化氢处理项目；二期配套建设48 万吨/年硝基苯，36 万吨/年苯胺、27 万吨/年硝酸及相关配套设施，预计2021年下半年投产，也将是我国除了万华化学之外的第二家建设MDI 的企业。公司与福建石化共同设立合资公司，并以零价格受让福建康乃尔64%的股权，此举进一步垄断国内MDI 新增产能，并进一步巩固国内MDI 技术上的核心护城河，同时实现了万华化学在东南地区生产基地的布局。

进一步垄断国内TDI 市场……同时万华福建将TDI 由目前的10 万吨/年提升到25 万吨/年、建设40 万吨/年PVC，续建大型煤气化项目等项目，参股公司东南电化将扩建烧碱产能，由目前的12 万吨/年及在建的30 万吨/年提升至60 万吨/年。此外，公司与福建石化、东南电化签署股权转让协议，即公司以现金方式收购福建石化持有的东南电化(剥离TDI 装置和PVC 资产)49%股权，东南电化主要从事氯碱及热电业务，为MDI 和TDI 项目提供原料、公用工程配套。根据卓创资讯数据显示，目前国内TDI 产能122 万吨，万华化学和东南电化分别具备产能30 万吨和10 万吨，此次公司收购东南电化TDI 资产并进行扩建，将进一步垄断国内TDI 市场，未来扩产项目建成后，国内市场份额将进一步提升至40%，TDI 行业集中度将大幅提高，也巩固了国内异氰酸酯行业龙头地位。

MDI 市场无需悲观，未来存上涨预期。近期受疫情影响，国内MDI 市场价格较为弱势，目前山东及华东地区万华PM200 价格约129000-13100 元/吨左右，上海外资货源约12300-12400 元/吨，纯MDI 华东地区价格稳定在15500-15800元/吨。受疫情影响，浙江东曹瑞安装MDI 精馏置停车，短期内复产无望，国内其他多数装置负荷约40%左右，国内厂家库存整体较高。下游冰箱冰柜厂家复产进度有所好转，纯MDI 下游鞋底原液、浆料、氨纶厂家多在浙江，受到较为严重影响，但未来有望逐渐好转。因此，短期MDI 价格大概率承受较大的压力，但整体价格下跌空间有限，且我们判断二季度在需求集中刺激下，MDI 价格存在明显上涨的可能性。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为3.16 元、3.64元和4.08 元，对应PE 分别为16X、14X 和12X，继续维持“买入”评级。

风险提示：MDI 价格大幅下滑的风险；项目收购进度或不及预期的风险。