安井食品(603345)：业绩超预期 净利率保持螺旋式上升
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2020-02-24
事件：公司披露业绩快报，2019 年收入、归母净利分别为52.67 亿元、3.73 亿元，同比增23.66%、38.14%。其中Q4 同比增34.49%、83.12%，收入与利润均超预期。
提价、新品放量是收入增长以及业绩弹性的重要原因。为了应对成本上涨，根据草根调研，公司于2019 年8 月底、10 月、11 月分别提价3 次，其中10 月提价幅度最大，且涉及品类最广，Q4 体现直接。公司对大部分品类提价，除了肉制品，其他鱼糜制品、米面制品的成本增幅远低于价格增幅，因此提价大幅提升了毛利率，带来较高利润率弹性。锁鲜装表现突出。公司于2019 年9 月推出新品锁鲜装，定位家庭消费的高端产品，并在央视以及各地区电视台推广，终端需求旺盛，另外次新品例如高端面点桂花糕、流沙包，预制菜肴蛋饺等亦动销良好。另外，Q4 收入加速也有春节提前、下游积极备货影响。
预计Q4 毛利率上行、销售费用率略有下滑，2020 年预判净利率仍有上升。提价+高毛利率的锁鲜装增速快，促进Q4 毛利率上行，同时规模效应+公司主动减少促销，销售费用率下滑，综合导致Q4 净利率大幅提升。公司自主调节能力极强：历史来看，公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定，受益于规模效应，净利率稳中有升。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力，公司净利率从2011 年的5.8%提升至2019 年的7.1%，2019年成本上涨明显，但公司消化良好，2020 年仍将受益于提价效应，且鸡肉价格下滑公司肉制品的成本压力减轻，净利润率预计提升。
疫情影响偏短期，有利于行业龙头提升市场份额。应对疫情，公司通过跨市场、跨区域灵活调配，最大程度减轻疫情对其餐饮渠道的影响，目前各大产地的工厂已经全面开工，积极满足各地零售渠道的旺盛需求，短期公司生产销售受到一定影响，但危机下小品牌加速退出，龙头以更强抗风险能力和市场建设能力在恢复期将实现市占率提升。
产能布局充分保障后期规模扩张，规模效应构筑高壁垒。无锡民生项目(米面制品产能7 万吨)已于2019 年年底投产，根据公司公告，河南安井一期(产能6 万吨)、湖北安井一期(产能7 万吨)预计于2020 年逐步贡献产量，测算整体产能增幅达15-20%，根据公司公告，至2026 年公司产能将达98.28 万吨，2018-2026 年复合增速约13%，持续布局的产能为其销售扩张提供保障。销地产模式亦降低运输成本，规模效应下成本优势明显，继续巩固竞争壁垒。
投资建议：预计2019-2021 年EPS 1.62、1.71、2.44 元，不考虑摊销费用， 2019-2021年EPS 1.68、2.08、2.58 元，维持6 个月目标价76.48 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：疫情影响时间超预期，公司产能投放不及预期。
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