香飘飘(603711)：果汁茶势能崛起 香飘飘蓄势待发
类别：公司机构：东吴证券股份有限公司研究员：杨默曦/马莉日期：2020-02-06
杯装奶茶第一品牌，忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图，看今朝产能扩张股权激励护航成长。2005 年公司上市后将杯装奶茶与香飘飘品牌划上等号，目前市占率超60%龙头地位稳固；17-19 年陆续推出兰芳园、“Meco”等即饮品牌。18 年底公司发布股权激励计划，并于19 年4 月发行可转债扩容液体奶茶产能，公司目前产品矩阵丰富，未来蓄能待发。
果汁茶供需双向发力，未来规模将冲击20 亿。1)观行业，2014 年后消费者对于健康重视程度提高，茶饮料行业由量价齐升粗放增长转向结构升级，17 年我国茶饮人均消费量远低于日港美等地区，增长空间广阔；同时参考瑞幸咖啡入局，带动即饮咖啡市场未来每年将保持20%增长，大厂纷纷进入做大市场，现制茶饮的风靡同样将带动即饮茶饮料扩容，香飘飘推出“Meco 果汁茶”半年销量即破2 亿。2)思爆款，复盘统一阿萨姆、小茗同学等单品的爆款之路我们发现保持敏锐的市场嗅觉是前提，而需求端细化消费场景，保持营销能力则是关键；供给端渠道建设龙头企业更为占优。反观“Meco”果汁茶，需求端抢占细分品类标签，聚焦社交属性切入高频次消费场景，自19Q3 以来公司加大费用投放(单季同比+51%)，未来线上线下结合仍可长期保持出众的营销能力；供给端渠道网络完善，通过增厚利润+返利形式保障果汁茶渠道利润高于冲泡产品约5%，冰柜资源问题解决后产品有望进一步放量。3)看空间，预计21 年成都产线投产公司设计产能将达约73 万吨，测算得21 年理想状态果汁茶年产量有望超6500 万标箱，果汁茶规模稳定在15亿，将冲击20 亿以上规模；同时参考18 年数据测算得果汁茶满产情况下，规模效应可提升毛利率4.11pct，由23.37%增长至27.48%，考虑未来产品放量果汁茶毛利率有望对标冲泡产品达到40%的水平，弹性显著。
“升级”+“下沉”驱动冲泡产品稳定增长。1)价稳：公司采取推出新品、更换包装等方式推动产品升级，以此抵抗由于消费习惯改变和产品老化带来的业绩下滑，并推动价格保持每年约1-3%的小幅提升。2)量增：渠道下沉有望带动销量提升，区域发展不平衡带来增长机会，预计未来三年将保持CAGR 约5-7%增长。综合来看预计未来冲泡类产品将保持5-10%增速稳定增长。
盈利预测与投资评级：公司冲泡类产品龙头地位稳固，未来果汁茶放量带动业绩增长，冲泡+即饮双轮驱动可期；同时公司经营效率领先，盈利能力随规模效应显现长期有望进入改善通道。我们预计19-21 年公司营业收入同比+34.4%/19.2%/16.6%；归母净利4.0/4.9/5.8 亿元，同比+25.8%/22.6%/19.8%，对应EPS 分别为0.95/1.16/1.39 元，当前股价对应19-21 年PE 分别为23/19/16X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：老品销量大幅下滑、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。
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