五粮液(000858)：二次创业变现阶段 昔日酒王重现辉煌
类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张文录 日期：2020-01-20
公司历史上相对茅台始终存在折价：2016 年年初，茅台与五粮液估值比为1.0，2016 年4 月开始，估值比提升至1.2。2018 年三季度，随着白酒行业整体景气度阶段性下行，五粮液跌幅扩大，而茅台与五粮液估值比不断提高。至2019 年初，茅台与五粮液估值比达到1.5，依然处于近五年高位。从2019 年开始，随着五粮液二次创业成果逐步释放，相对于龙头贵州茅台的估值折价情况得到了大幅改善。
二次创业进入变现阶段。2017 年是五粮液二次创业元年，公司进行了一系列的改革政策。(1)体制改革：新管理层目光长远。
(2)品牌结构调整，强化主品牌，优化系列酒。五粮液过往品牌冗余造成的定位不清问题得到有效缓解，严格按照三性一度的要求坚决清理清退高仿品牌、低附加值品牌。(3)引进扫码系统，动销掌控更加灵活。(4)渠道利润理顺，经销商顺价销售。
高端白酒估值有望站上新台阶。目前高端白酒动态PE 均超过30倍，单从对应增速的角度看并不算低。但我们认为，本轮高端白酒持续近3 年的复苏，对白酒行业最大的意义是抬升了估值中枢。
高端白酒持续高增长的现状虽然维持的难度较大，但未来几年收入增速有望稳定在10-20%之间。同时，由于茅台的稀缺性以及不断上探的价格带，也为其他高端次高端白酒企业及渠道留出了充足的利润空间。同时，业绩的确定性也将带来一定的估值溢价。
盈利预测与投资建议
我们认为公司短期逻辑在于批价回升，中长期更加受益于二次创业带来的稳健成长。同时本轮高端白酒格局更加稳固，估值中枢有望抬升至25-30 倍。预计2019-2021 年EPS 分别为4.53 元、5.56 元、6.65 元，对应2019-2021 年PE 分别为30.6 倍、24.9倍、20.8 倍。给予2020 年30 倍PE，目标价166.8 元。维持公司“买入”评级。
风险提示:白酒行业政策性风险；市场需求变化风险；食品安全风险。
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