环旭电子(601231)：需求多点开花 SIP龙头受益微小化趋势
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：张纯 日期：2020-01-07
投资逻辑
智能手表、TWS、射频、UWB 等产品的微小化趋势驱动SiP 封装需求增长：我们预计2020 年公司SiP 产品的消费电子和通讯类收入增速分别22%和33%。消费电子方面，预计2020 年和2021 年Apple Watch 总出货量增速都为25%，同时由于SiP 系统复杂度提升，预计2019-2021 年SiP 的ASP 复合增速为7%；Airpods 的降噪等功能对内部空间要求高，预计SiP渗透率由2019 年的10%提升至2021 年的40%。通讯类方面，AiP 模组、RF 前端模块和UWB 有望贡献新的收入增量，我们测算至2025 年AiP 模组新增约440 亿元的SiP 需求；射频前端单机价值量从4G 的7 美元提升到5G 的30 美元； iPhone 的UWB商业化提供约50 亿元的SiP 需求增量。
竞争格局生变，非苹果厂商和Fabless 成为增量需求者：SiP 适应智能终端微小化需求，IC 封测、系统级封装、EMS/OEM 厂商往行业上下游延伸是趋势，而模块设计能力、IC 封测能力和供应链管理协调能力是SiP 环节的核心竞争壁垒。随着可穿戴设备集成更多的元件和5G 射频前端模块化成趋势，非苹果厂商和高通等fabless 公司成为SiP 新的增量需求者。
深耕SiP 领域多年，有望受益于微小化趋势，并购加速实践多元化：环旭电子通过与日月光的协同、丰富的模块设计经验和良好的供应链管理能力建立核心竞争力。同时收购FAFG 将降低对单一领域和单一客户的依赖，未来有望在客户资源、产能和采购上实现协同。环旭电子是A 股仅有的受中国、美国和台湾地区监管的上市公司，内控和治理水平优秀，给予一定估值溢价。
投资建议
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2019-2021 年公司的归母净利润分别为12.4 亿，15.7 亿和17.9 亿元，对应EPS 分别为0.57 元、0.72 元和0.82 元；当前股价对应2019-2021 年P/E 分别为34 倍、27 倍和24 倍。若考虑并表，预计2021 年 EPS 预计为0.97 元，给予公司2021 年PE 为32倍的目标估值，对应股价31 元，给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧，市场份额下降；SiP 新订单不及预期；收购存在不确定性
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