仪器仪表行业：工控“三重底”逐步明晰 行业增速有望最快在2020年Q1转正
类别：行业 机构：国金证券股份有限公司 研究员：邓伟/姚遥 日期：2019-12-02
11 月30 日，国家统计局公布2019 年11 月中国采购经理指数PMI， 11 月份，制造业PMI 为50.2%，比上月上升0.9 个百分点，在连续6 个月低于临界点后，再次回到扩张区间，其中市场预期仅为49.5%。
评论：
PMI 生产、新订单指数反映需求有所回暖，但价格等PPI 数据低迷意味需求回暖尚难确认，分行业来看消费制造业复苏稍强于中游制造业。11 月工业制造业生产指数和新订单指数分别为52.6%、51.3%，分别环比上升1.8、1.7 个百分点，均标明制造业需求端当月回暖明显，但原材料和出厂价格低迷使得判断需求持续性复苏困难。从行业大类看：统计局判断食品饮料等消费制造业运行在扩张周期；从进出口数据看：进出口虽仍然处于收缩区间但有明显好转；产业微观调研同样得到下游消费制造业复苏优于中游装备制造业，我们分析可能是贸易战带来的轻工出口回暖以及节庆抢订单因素。
PMI 数据回暖，企业规模结构性角度整体较为均衡，工控OEM 正在从负往正，工控项目型增速仍然正增速收窄压力较大。从企业规模看，11 月大型企业、中型企业PMI 分别为50.9%、49.5%、49.4%，比上月分别回升1、0.5、1.5 个百分点。大型企业中的周期品单月回暖可能和基建稳增长及油价企稳有关，但产业调研反映对应的工控项目型市场需求增速虽然为正但有继续下行压力。从对内外资工控产业跟踪来看，中小型企业(主要对应工控OEM 市场)需求确有回暖迹象，特别是5G 对3C 产业需求的拉动作用明显，体现在3C 制造业固定资产投资月度增速环比加速提升，伺服Q3 增速已经率先回正且增速持续提升确定性很强，其他例如汽车、通用设备等中游制造业回暖是关键。
PMI 原材料指数本月小幅提升，国产工控代理商有补库存需求。11 月PMI 原材料库存指数47.8%，比上月回升0.4 百分点，原材料库存跌幅收窄，我们了解到经过1 年多的库存去化，国产工控代理商及下游制造业企业存货、备品备件处于较低位置，近两月回暖确实有一部分补库需求。补库时间长短有赖于企业盈利改善和下游真实需求回暖程度，仍需观察，但工业制造业存货已经到达近7 年低点已是既成事实。
制造业经济周期性底部较为明确，且处于底部偏右侧位置，但我们更加想强调的是，未来产业升级和人力替代带来的自动化强成长逻辑将明显强于周期性逻辑。从业人员PMI 指数持续低迷的背后，固然代表了制造业需求不景气，同时也反映了制造业长期“招工难、用工贵”的客观现象，在自动化价格下降和人力成本提升输出的转折点附近，未来自动化加速替代人力大势所趋。同时国家对地产行业政策长期高压以及对基建逆周期调控托而不举已成为一致预期，短期复苏及长期发展一定要求的是经济内生动力的成长而非大规模投资，这个内生成长动能一定是产业升级，在这个由制造向研发销售转变、自动化升级漫长过程，我们的人均工业增加值一定会继续大幅向德国、美国、日本靠拢，因此工控自动化需求长期保持8%增长中枢是大概率事件。
投资建议：
维持工控行业底部偏右侧观点，11 月PMI 多维数据均超预期，继续维持工控自动化行业底部偏右侧观点，制造经济周期底、产业升级成长底、工控企业利润底 ”三重底“ 逐步明晰，建议从绝对收益角度逢低布局工控自动化龙头汇川技术，关注宏发股份、信捷电气等。
风险提示：
制造业固定资产投资不达预期；工业制造业企业利润大幅下降；
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