珠江啤酒(002461)深度研究：华南优势地位巩固 产品结构升级持续
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：唐川 日期：2019-11-26
投资逻辑
华南知名啤酒品牌，国企改革排头兵：公司成立于2002 年，形成了以啤酒业为主体，啤酒酿造和啤酒文化双主业协同的业务格局。公司拥有220 万吨的酿造产能，在广东啤酒市场市占率达到31.6%，在华南地区拥有较高的知名度，是绝对的区域强势品牌。公司实际控制人是广州市国资委，发展过程中通过引入外资持股、国企重组和员工持股等措施践行国企改革，是广东省乃至全国国企改革的排头兵。
做精做细区域市场，紧抓结构升级机会：公司95%收入来自以广东为核心的华南市场，也是为数不多守住本省市占率首位的非龙头企业，主要得益于公司30 多年的深耕发展，丰富产品矩阵，塑造品牌价值，将深度分销落到实处。公司以珠江0 度为规模拓展点、以珠江纯生为利润增长点，纯生系列销量达到42.62 万吨，比重超过37%，带动出厂吨价抬升至3000 元以上，紧抓本轮结构升级机会。公司省内酿造工厂产能均在20 万KL 以上，产能规模效应明显+结构升级持续+原材料上涨压力逐步缓解，毛利率有望持续修复。
渠道布局加快，销售范围拓宽：公司沿着“南固、北上、西进、东拓”的思路进行拓展， 将销售区域不断向广东省内粤北、粤西的薄弱市场以及广东省外的湖南、广西、东南和北方等重点市场拓展；通过配备车辆和冷冻展示柜等方式推进深度分销的同时降低运输费用。随着公司不断优化产能配置和销售区域，运输费用预计将有所降低，提质增效带动管理费用投放效率提升。毛利率提升+运输费用降低+管理费用优化预计将有效提升盈利能力。
研发创新能力是王牌，占据产品升级的先发优势：公司是国内纯生啤酒和鲜白啤酒的开创者，每年将收入的3%投入研发创新，研发创新能力行业领先。公司研发储备了引领行业潮流的红啤酒、黑啤酒、皮尔森啤酒等多款精酿产品，有助于公司在未来啤酒行业消费者升级和品质为先的大趋势下占据领先地位。
投资建议
我们预计公司19-21 年的收入分别为43.25/46.97/51.47 亿元，同比增长7.1%/8.6%/9.6%； 归母净利润分别为4.95/5.65/6.42 亿元， 同比增长35.0%/14.3%/13.5%；EPS 分别为0.22 元/0.26 元/0.39 元；对应PE 为33X/28X/25X； 扣除42 亿元地产估值， 当前股价对应的PE 分别为24X/21X/18X。给予公司2020 年37 倍估值，目标价9.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
限售股解禁的风险、原材料价格上涨的风险、非经常性损益减少影响公司利润的风险、募投项目建设不达预期的风险
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