中环股份(002129)：拟入股SUNPOWER制造业板块 优势互补竞争力全面提升
类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：韩启明/郑嘉伟/张雷日期：2019-11-19
投资要点：
SunPower 拟分拆业务板块，中环股份计划持股Maxeon28.85%。2019 年11 月11 日，SunPower 宣布将分拆为两个独立上市公司New SunPower 和Maxeon。其中Maxeon将负责SunPower 在美国和加拿大之外的全球太阳能电池与组件业务，将拥有并经营位于法国、马来西亚、墨西哥和菲律宾的太阳能电池和组件制造设施(含东方环晟股权)。中环股份拟投资2.98 亿美元(约20.85 亿元)购买Maxeon 增发股本，若交易顺利完成，中环股份将拥有约28.85%的Maxeon 稀释普通股，成为Maxeon 第二大股东。
中环股份是全球光伏单晶硅片寡头，入股Maxeon 有助于优化终端渠道，助力大硅片产业化推广。中环股份核心业务是新能源材料和半导体材料，主要盈利由光伏单晶硅片贡献。
截至2018 年，中环股份和隆基股份的光伏单晶硅片产能分别为23GW和28GW，共占全球单晶硅片总产能的72%，形成双寡头格局。SunPower 具备国际化股东结构、全球化的生产制造和市场营销能力以及其在全球各地区长期投资而建立的多元化企业文化，若此次交易顺利完成，中环股份有望充分利用其全球化布局，优化硅片产品的终端渠道，并加速新产品M12 硅片的产业化推广。
技术协同效应显著，构建先进硅片-高效电池-高效组件利益共同体。SunPower 主营业务为中环股份下游的电池及组件业务。电池环节，N 型电池路线高效优势明显，其中IBC 电池结构创最高转换效率记录。SunPower 是全球唯一具备GW级IBC 电池生产规模的企业，中环股份入股Maxeon 有助于在下游环节形成差异化竞争优势，通过提升转换效率获得竞争力。此外，中环股份的N 型硅片全球市占率约70%，有望受益电池技术路线切换带来的增量需求。组件环节，叠瓦组件系当前最高效的组件技术，SunPower 研发布局较早具备先发优势，中环股份拥有良好的融资条件，双方在叠瓦组件方面早有合作(SunPower入股中环股份子公司东方环晟)。若此次交易顺利完成，有助于SunPower 与东方环晟扩产提速，长期叠瓦组件市占率有望稳步提升。
中环股份是全球光伏单晶硅片寡头，通过入股Maxeon 未来进一步放大自身技术优势，并构建从先进硅片技术到下游高效电池、组件技术的利益共同体。我们维持预计公司2019-2021 年实现归母净利润分别为11.53、15.01、19.95 亿元，对应EPS 分别为0.41、0.54、0.72 元/股，目前股价对应PE 分别为27、20 和15 倍。我们选取部分光伏板块和半导体板块龙头作为可比公司，2019 年行业平均估值为33 倍。我们给予公司2019 年合理估值33 倍，对应当前市值有24.3%的增幅。考虑此次收购仍有不确定性，出于审慎原则，维持“增持”评级。
风险提示：全球光伏装机不达预期；大尺寸硅片推广不达预期。
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