太阳纸业(002078)：稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头
类别：公司 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：吴春来 日期：2019-11-11
投资要点：
稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头。创立于1982 年，通过不断引进优秀技术和管理人才，重视研发投入和环保投入，强化“走出去”战略，已成长为覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，有影响力的林浆纸一体化造纸龙头。
截至2019 年3 月，公司共拥有造纸产能412 万吨/年，制浆产能170 万吨/年。
盈利能力和经营质量行业领先。公司扣非后ROE(摊薄)从2012 年的2.04%提升至2018 年的17.59%。近五年，扣非后ROE(摊薄)在所有上市的纸业龙头中最稳定，且保持行业领先。ROE 提升的主要来源是净利率从2012 年的2.11%提升至 2018 年的10.30%。存货周转速度从2015 年开始加快，在行业内周转速度较快。资产负债率下降，流动比率上升，偿债能力稳步提升。2018 年，公司人均创收267 万元，为行业第一。
文化纸格局相对较好，外废额度收紧带来纸价不确定性。铜版纸CR4 约82%，双胶纸CR4 约58%。目前铜版纸行业供需平衡，龙头话语权强。双胶纸下游需求偏刚性，行业集中度有望在大厂扩产挤出小厂的背景下继续提升。文化纸今年淡季不淡且旺季提价，叠加原材料木浆价格下跌，目前行业盈利已达到较高水平。箱板瓦楞纸集中度较低，纸价在今年8，9 月份触底，受传统旺季因素四季度提价逐渐落实。但中长期来看，贸易 摩擦对国内经济和出口形成压力，行业需求承压，且未来几年行业仍有较密集的新增产能投放，价格走势难以判断，需关注外废额度持续缩减对产业链带来的影响。
产能投放增业绩，老挝和广西项目奠定中长期发展。十年前布局老挝基地，2018年30 万吨化学浆项目、2019 年40 万吨废纸浆项目投产，3 万公顷林地进入砍伐周期，且林地面积仍在扩大，成本优势开始兑现。2021 年80 万吨高端包装纸项目、2020 年本部45 万吨特色文化用纸项目和广西北海林浆纸一体化项目的建成投产，明确了公司未来十年的成长路径，同时原材料和运输成本优势将持续兑现。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计太阳纸业2019-2021 年分别实现营收219.69234.07/264.54 亿元，同比增长0.9%/6.5%/ 13.0%，实现归母净利润20.54/23.66/29.01 亿元，同比增长-8.2%/15.2%/22.6%。2019 年11 月8 日收盘价8.33 元对应2019-2021 年PB 为1.52X/1.32X/1.14X。伴随新产能的陆续投放，各基地前期建设配套设施的成本有望得到摊薄，且老挝林浆纸一体化优势带来的成本优势已能兑现到公司业绩端。ROE 受益于原材料木浆价格的下跌和文化纸价格企稳已于今年二季度开始触底回升。当前PB(MRQ)1.58 倍仍处于公司历史上的相对低位。伴随行业景气度从底部复苏，新增产能的释放带来公司业绩增厚，且公司历史上相对同行业其他公司享有一定估值溢价，我们给予公司2019 年对应PB1.75-1.80 倍，对应股价9.61-9.88 的判断。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
老挝和广西新建项目建设进度或投产效益不达预期
产品下游需求疲弱导致纸价在明年淡季时期下滑
明年外废额度缩减或导致国废价格过快上涨，使得公司成本端承压
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