通化东宝(600867)投资价值分析报告：海阔凭“胰”跃 领跑糖尿病大市场
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟 日期：2019-10-27
糖尿病潜力巨大，诊疗市场仍有2 倍空间。中国糖尿病患病人群超过1亿人，而诊出率仅有约1/3，未来仍有2 倍增量空间。同时中国糖尿病人平均支出水平仅为美国的1/11，甚至不及巴西和墨西哥等发展中国家，成长空间巨大。
胰岛素是糖尿病黄金赛道，基层市场是最大的增量空间。我们测算目前胰岛素使用者约有1500 万人，预计5 年后有望达到约2500 万人，增量最大的是基层市场，如二级医院和社区卫生服务中心，分别增加241/140 万人。品牌粘性和价格优势有利于保护东宝既有的基层二代胰岛素市场，而分级诊疗、胰岛素用药前移则为东宝带来增量空间。
公司的核心竞争力是“渠道+产能”。1)胰岛素放量取决于医生的临床决策，公司经过10 多年的基层市场积淀，拥有强大的基层学术网络实现高效推广，2015 年以来销售人均产出接近4 万支/年；2)胰岛素的规模化生产难度大，公司是全球少数能实现胰岛素原料吨级生产的企业，后来者进入壁垒高。
公司中长期的驱动力是“降糖药全产品线扩张+糖尿病大平台”。公司在糖尿病的各种药物均有布局，进度最快的甘精胰岛素即将获批，后续其他三代胰岛素也在有序推进中，引进的Adocia 第四代胰岛素产品将在未来提供更高临床价值的差异化新增长点。随着未来“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病大平台逐渐成形，公司将从胰岛素生产商升级为糖尿病整体解决方案提供者。
盈利预测、估值与评级：公司胰岛素基层市场龙头地位稳固，二代胰岛素仍能稳健增长，三代即将上市接力发展，并积极引进重磅胰岛素升级产品，糖尿病治疗药物管线持续丰富。公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。维持预测2019-2021年EPS 为0.48/0.57/0.69 元，同比增长15/19/22%，现价对应19~21 年PE 为36/30/24 倍，维持“增持”评级。
风险提示：胰岛素厂家增多竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。
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