江苏索普(600746)：国资老树开新花 醋酸龙头弹性大
类别：公司机构：西南证券股份有限公司研究员：杨林/黄景文/周峰春日期：2019-10-20
推荐逻辑：公司原先从事的ADC 发泡剂业务盈利能力一般，拟发行股份收购集团120 万吨醋酸等资产，将成为国内醋酸龙头企业，具有领先行业的成本优势，同时醋酸行业供需紧平衡，国外装置老化，醋酸若涨价对应公司业绩弹性极大。
二次上会不改重组决心：2019 年5 月醋酸价格大幅回落至年内底部，导致公司重组方案过会被否，公司重新调整醋酸等资产对价由48 亿下调至40 亿，10 月10 日调整后方案已被证监会受理。
严格控制煤炭消费，醋酸新增产能有限：2010-2013 年醋酸产能快速扩张，产能利用率徘徊在60-70%，随着行业格局稳定，加上煤炭消费控制和下游需求增长，2018 年行业开工率提升到80%。目前国内醋酸名义产能925 万吨，行业CR4 为47%，未来2 年新增产能10 万吨，供给端竞争格局良好。
下游PTA 大规模扩产，保证醋酸需求增加：醋酸下游包括PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等，其中PTA 占比25%，未来行业规划3000 吨新增产能，1 吨PTA 单耗醋酸0.04 吨，对应醋酸理论需求120 万吨。其他传统需求主要对应溶剂、涂料等，预计保持5%增速。
出口需求逐步回归正常，国外装置老化存隐患：2018 年国外装置故障导致国内醋酸出口增至70 万吨，价格突破5000 元，2019 年随着出口正常醋酸价格回落到2500 元/吨，下半年义马装置故障、国内检修增加以及下游需求回升，价格再次回升至3500 元/吨。未来不排除国外装置问题带来国内出口再次增加可能。
国内醋酸龙头之一，业绩弹性巨大：重组完成后，公司将拥有醋酸产能120 万吨，成为国内醋酸龙头，成本处于行业领先，且仍有下降空间。按照120 万吨产销量测算，若醋酸涨价500 元/吨，利润可增厚4.5 亿，业绩弹性巨大。
盈利预测与投资建议：若2019 年底前完成重组，我们预计2019-2021 年公司净利润分别为6.14 亿、7.64 亿、9.76 亿，不考虑资产重组，2019-2021 年净利润分别为-0.13、-0.10、-0.11 亿元。鉴于公司是国内醋酸龙头，在行业中具备成本领先优势，享有超额收益，并且通过技改未来仍有下降空间。同时公司是A股最纯正的醋酸标的，业绩弹性巨大，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：资产重组进度或不及预期；醋酸价格大幅回落风险；装置遭遇不可抗力的风险。
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