建筑装饰行业专题研究:分拆变局,并购升温
类别：行业研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：孙伟风 日期：2019-09-19
分拆政策、重组政策有突破:
2019年8月23日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司自境内上市试点若干规定(征求意见稿)》,允许境内上市公司分拆子公司于A股上市。2019年6月21日,证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿),提出“上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。”
分拆对母公司影响有限,但利好专业化子公司快速成长
分拆子公司仍被母公司所控制,因而子公司股权价值无法通过公允价值变动、投资收益等科目传导至利润端。短期来看,子公司分拆将带来少数股东损失增加(假设子公司利润为正);长期来看,分拆后实行专业化公司管理,子公司经营业绩会有提速,并表利润仍将增长。
由于A股境内分拆上市并不涉及换股或IPO优先认购权,因而投资人无法基于“打新”的考虑去配置母公司股票。当然,分拆子公司后充分定价,通过分部估值方式会提高母公司整体估值。分部估值的影响多大?则需要注意分拆子公司占母公司净利润的比重,以及权衡“估值提升”与“少数股东损失增加”间的影响。
央企建筑可分拆的子公司类型较多,分拆公司将有业绩估值双击
央企建筑企业资产庞大,旗下业务较多。经过多年发展,央企业务从的工程建设、地产向上下游及新型基建领域拓展;随着资产规模的扩大,精细化管理需求提升,庞大的集团内市场也带来了如设备制造、机器人、BIM、大数据平台等内部科技型、专业型企业快速成长。以研发支出为例,2018年度全部A股上市公司研发支出前20名中,有7家建筑公司上榜。
对央企而言,分拆子公司对其投资价值的影响并不大,更多的作用是降低母公司负债率,并获得筹资性现金流入,最终减轻央企国企降杠杆压力。投资角度,我们更看好分拆后的子公司:专业化管理,集团协同拓展外部市场,借助庞大的内部市场保障成长底线,再叠加独立融资的优势及独立股东回报体系,分拆后的子公司或将迎来业绩和估值的双击。中国建筑分拆(分立)中国建筑国际、中海物业、西部建设后,此类子公司业绩均呈较快增长。
分拆、重组变化下,央企并购意愿将提升
分拆政策逐步明朗,重组融资放开的背景下,央企并购民企上市公司的热情有望提升。并购低负债率的民营上市公司在短期内可以降低央企负债率(合并报表口径),同时也可为后续子公司分拆重组做准备。今年以来,央企收购民企上市公司股权案例增多,如中建启明收购环能科技、中国中铁拟收购恒通科技、中交集团战略投资碧水源、新兴集团战略投资名家汇等。在A股分拆案例尚未落地之前,可关注存在“被重组、被整合”预期的部分上市公司。
风险分析:分拆上市进度存在不确定性,并购、重组存在不确定性。
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