尚品宅配(300616)加盟渠道高增长，核心竞争力强化
事件：尚品宅配发布2018年报，2018年公司实现营业收入66.45亿元，同比增长24.8%；归母净利润4.77亿元，同比增长25.5%；扣非后归母净利润3.51亿元，同比增长4.8%，直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司Q4单季度实现营业收入20.07亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润1.84亿元，同比增长5.8%，扣非净利润1.61亿元，同比增长3.6%。2018年公司预收款12.7亿元，同比增长19.7%，净资产收益率ROE为16.84%(-5.17pct.)，拟每10股派发现金红利6元。
规模效应显现，盈利能力仍处上行通道。2018全年公司实现销售毛利率43.68%(-1.43pct.)，其中定制家具毛利率45.74%(-0.38pct.)，配套品毛利率28.5%(+1.54pct.)，加盟渠道收入占比提升至毛利率合理下行。公司2018年净利率7.18%(+0.04pct.)，销售费用率29.49%(+1.68pct.)，管理费用率7%(-1.8pct.)，财务费用率0.04%(+0.05pct.)。促销和经销商补贴力度加大至销售费用率提升，全年规模效应进一步凸显。
开店进一步提速，渠道红利仍有较大释放空间。直营端：截止2018年底，公司直营店101家(+16家)，在直营城市数量不变的情况下适当加密门店布局。加盟端：截止2018年底，公司加盟店2100家(含在装修的店面)(+543家)，购物中心店占46%，加盟开店量较2017年进一步提速。此外，公司于直营城市开放加盟，约78家加盟店位于直营城市，构建协同网络。加盟端合计一、二线城市占比23%，三四五线城市占比77%，渠道下沉加速推进。展望2019年，预期公司仍将保持中高速开店节奏，渠道红利仍有较大释放空间。
客户数增长良好，受益渠道拓张加盟收入放量。2018年，公司直营/加盟端实现主营业务收入26亿元/36亿元，同比增长13%(-8pct.)/30%(-11pct.)。其中，加盟渠道收入一二线/三四五线城市占比约35%/65%，较2017年基本一致，一二线城市占比略微提升。2018年公司客户数约42.2万，同比增长约13%，其中加盟渠道增长约17%，直营渠道增长约3%，直营渠道增长主要受客单值提升驱动，加盟渠道受益开店提速，客户数增长凸显较强渠道红利，该红利伴随加盟渠道持续下沉有望延续。
配套业务高增长，定制业务稳健。1)2018年公司定制业务营收50.2亿元，同比增长17.2%，受市场景气度不佳影响，下半年增速有所回落。细分品类来看，公司全年衣柜增长约19%，系统柜增长约15%，橱柜(不含厨电配套等)增长约26%，年中9999厨房空间套餐大幅促动全年销售。2)配套业务营收11.2亿元，同比增长42.5%，保持高增长。2018年公司继SM店、O店后，在北上广率先推出零售属性较强的C店(超集店)，一站式购物渐入佳境。3)O2O引流业务营收1.54亿元，同比增长41.5%，公司全年创新O2O营销，打造千万级短视频矩阵，有效提升经营业绩。
持续创新强化核心竞争力，整装业务创造产业价值。1)公司行业低谷期强化持续核心竞争力，开展基于AI方向的新一代软件技术研发，打造光速云渲染，快速出图进一步强化核心竞争力。2)整装业务稳步推进。全年整装业务实现营收1.94元，下半年初步放量。截至2018年末，公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家，市场初具规模。同时，后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力，当前管理的SKU超过3万个，具备品类扩张空间。3)中长期看，定制行业依然是现金流优秀的优质行业。展望2019年，公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线，拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度，提升中后台智能化，持续推进整装业务。
投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021年实现销售收入80.6、96.8、114.6亿元，同比增长21.3%、20.1%、18.4%，实现归属于母公司净利润5.83、7.05、8.4亿元，同比增长22%、20.8%、19.2%，EPS为2.94、3.55、4.23元，维持“买入”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险
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