维尔利(300190)事件点评：聚焦“技术+服务”，打造节能环保技术型平台
事件：
公司发布 2018 年年报，全年实现营业收入 20.65 亿元，同比增长 45.64%；归属于上市公司股东的净利润 2.32 亿元，同比增长 67.53%。
投资要点：
持续开拓业务布局， 新签订单扩大， 业绩高速增长。 公司起源于德国 WWAG 公司独资的维尔利环境工程(常州)有限公司，经过多年的发展和布局，目前业务范为包括垃圾渗滤液处理、餐厨厨余垃圾处理、大型沼气工程、工业节能及油气回收等，渗透城市、农村、工业等多个需求市场。 2018 年公司全年新签订单金额超过 26 亿元， 同时汉风科技、都乐制冷全年纳入公司合并报表范围， 业绩实现大幅增长， 营业总收入 20.65 亿元，同比增长 45.64%；归母净利润 2.32亿元，同比增长 67.53%。 公司预计 2019 年一季度归母净利润有望实现 6652-8077 万元，同比增长 40-70%，延续高速增长态势。
差异化竞争，加强回款。 公司聚焦环保工艺技术，持续打造“技术+服务”的差异化竞争力，致力于成为拥有核心技术及持续研发能力的节能环保技术型公司，重点服务于环保投资运营商及工业客户，项目回款周期短，应收账款账龄较短。针对老旧项目，公司加大力度催收，将回款指标纳入各事业部、子公司考核目标， 2018 年实现项目回款合计 15.87 亿元，同比增长 63.67%，全年实现经营活动净现金流量2.46 亿元，较 2017 年的 0.65 亿元大幅增长 1.81 亿元。
内部管控加强，提升组织效率。 持续完善“事业部”管理体制，对水环境事业部、固废事业部实行单独核算，每月编制其单独的财务报表，各事业部经营责任意识得到加强， 同时各事业部内部成立单独的销售团队，进一步提升销售能力。 2018 年新中标垃圾渗滤液处理工程及运营项目、餐厨厨余垃圾处理项目合计 15.56 亿元，较 2017 年大幅提升 36%，预计未来将有进一步提升。
垃圾渗滤液处理市场领先，受益于存量整治。公司具有成熟的 “ MBR+膜” 渗滤液深度处理技术， 拥有超过 100 个垃圾渗滤液处理工程与应用， 在大中型垃圾渗滤液的市场占有率较高， 典型工程渗滤液日处理量大多超过 1000 立方米，收入规模显著高于同行业内的天地人环保、武汉天源、 河南蓝德等公司，市场领先地位稳固。
在环保督察趋严、 垃圾处理设施进一步增长的背景下，渗滤液处理需求有望不断释放。根据住建部市政公用行业专家委员会专家陈朱蕾的统计，我国生活垃圾建议堆放或处理量每年达到 3300 万吨， 2017年住建部非正规垃圾堆放点排查整治信息系统统计全国非正规堆放点达到 27276 个。 根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》要求，“十三五”期间，将加大生活垃圾处理设施存量治理力度，对于渗滤液处理不达标的生活垃圾处理设施，要尽快开展改造工作，未建渗滤液处理设施的要在两年内完成建设。预计实施存量治理项目 803 个，占 2015 年无害化处理设施数的 38%，总投资额达到 241.4 亿元。叠加中央环保督察结果显示各地垃圾渗滤液问题较为突出， 整改需求有望加速释放。 与此同时，垃圾焚烧处理能力不断提升，至 2020 年有望达到 59.14 万吨/日，新建垃圾焚烧处理设施亦对渗滤液处理产生需求拉动，公司作为行业领先企业，有望持续受益行业红利释放。
餐厨厨余垃圾处理需求量大。 国内餐饮收入逐年增加，由此带来的餐厨垃圾量逐年上升，同时国内居民生活与饮食习惯带来生活垃圾中厨余垃圾占比可达到 50-60%， E20 研究院测算 2016 年产生餐厨垃圾量约 8865 万吨。 较多的湿垃圾由于含水率高造成填埋场二次污染防治费用大幅增加， 其热值较低又会降低焚烧处理的发电利用效率，无法得到妥善处置与利用。 随着生活垃圾分类管理不断推进， 餐厨厨余垃圾专业化处理需求将显著提升。
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到“十三五”末，力争新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日；“十三五”期间餐厨垃圾专项工程投资 183.5 亿元。 截至 2017 年 10 月， 国内餐厨垃圾处理项目(包括筹建、在建和投产项目)172 座，总规划处理能力 3.54 万吨/日， 其中投运能力 1.87 万吨/日，与“十二五”末期相比提升 0.56 万吨/日， 距离“十三五”目标仍有较大差距，餐厨垃圾处理需求具备较大提升空间。
公司借助独特的预处理和厌氧消化工艺以及 EMBT 技术， 目前已陆续取得 20 余个餐厨垃圾处理项目， 并成功中标上海松江区湿垃圾资源化处理工程 EPC 项目， 有望在全国范围内形成标杆与示范效应。
农村有机质废物处理的行业引领者。 2014 年公司收购沼气工程领域的龙头公司杭能环境， 布局沼气与生物天然气工程，拓展公司有机固体废物处理领域。 农业、农村将成为国家战略重点方向，本届政府高度重视，投资力度将持续加大。 2017 年 6 月， 国务院印发《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》， 提出以畜牧大县和规模养殖场为重点，以沼气和生物天然气为主要处理畜禽粪污的技术方向。 发改委、 原农业部印发《全国农村沼气发展“十三五”规划》的通知要求“十三五”期间新建规模化生物天然气工程 172 个、规模化大型沼气工程 3150 个、中小型沼气工程 25500 个，沼气工程总投资 500 亿元。 2019 年《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见》(征求意见稿)发布， 其中提出加快生物天然气工业化商业化开发建设，以单个日产 1-3 万立方米项目为重点，整县推进可持续运营项目。杭能环境具备有机废弃物资源化处理的整体解决方案，以高浓度高氨氮高效厌氧发酵技术为核心， 主要客户包括华润、中节能、中粮、民和等主要有机物处理项目投资方， 已有项目年产沼气量超过 4 亿立方米， 行业竞争优势明显， 随着农村有机质、畜禽粪污处理要求以及国家沼气、生物天然气规划需求的提升，公司有望持续受益。
工业节能环保需求提升。 2019 年两会提出改革创新环境治理方式，对企业既依法依规监管，又重视其合理诉求， 管理改革上的灵活性有利于促进企业自发采取污染防治措施，企业内生自发履行环保责任的意愿有望增强。 公司于 2017 年收购汉风科技及都乐制冷， 布局工业节能与 VOCs 治理， 2018 年分别实现盈利 8354 和 3281 万元，工业节能环保领域有望持续发力。
首次覆盖，给予公司“买入”评级： 我们看好公司在有机废弃物资源化利用领域的综合布局， 通过专注于“技术+服务”的竞争模式，公司在渗滤液、餐厨厨余、沼气、生物天然气等领域的市场领先地位不断巩固， 未来将充分受益于行业需求增长。 我们预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 0.51、 0.69 和 0.90 元/股，对应当前股价PE 分别为 13.34、 9.87 和 7.60 倍，首次覆盖，基于公司“买入”评级。
风险提示： 政策推进不达预期风险；项目进度推进不达预期风险； 工程 EPC 毛利率下滑风险；应收账款余额较大带来的回收风险；垃圾分类推进不达预期风险。
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