海能达(002583)内生拐点确立，现金流改善超预期
调目标价至 14.4 元， 维持“买入”评级。 公司发布 2018 年报，实现收入 69.3 亿，同比增加 30%。净利润 4.8 亿，同比增加 95%，基本符合预期。经营性现金流净额达 9683 万，同比增加 140%，现金流好转超预期， 体现公司经营管理水平提升明显，内生拐点确立。 基于公司经营情况持续改善，我 们 上 调 2019-2021 年 预 测 净 利 润 为 7.5/9.7/12.1 亿 ， 对 应 EPS0.41/0.53/0.66 元， 上调目标价至 14.4 元， 对应 2019 年 PE 35 倍。
Q4 业绩亮眼，现金流改善超预期。 此前市场担心公司经营性现金流质量不佳，可能面临短期流动性风险，但是我们发现，经过 2018 年公司内部调整，回款管理更为积极，经营性现金流改善较为明显。 从单季度经营性现金流净额来看， Q1-Q4 分别为-4.2 亿、 -3 亿、 2.2 亿、 6 亿，分别同比增加 3%、-88%、 192%、 4%， 除去季节性影响(大部分合同在 Q4 确认收入) 仍可判断向好趋势。
核心产品毛利率显著提升， 高研发夯实技术实力。 从行业来看， 公司核心的专业无线通信设备毛利率 57%，同比增加 5.6 个百分点。从产品来看，终端毛利率提升 4 个百分点，系统毛利率提升 8 个百分点。我们认为，核心产品的毛利率提升主要因为：(1) 收购 Sepura+持续高研发投入，系统实力增强，毛利率提升明显。(2)公司产品实力增强+市场认可度提升+渠道整合顺利， 海外业务毛利提升明显， 2018 年海外销售毛利率提升 6.5 个百分点。(3)宽窄融合终端等新产品起量，毛利率较高。 公司目前将全年收入的 15%投入研发， 夯实专网龙头地位，拥抱产业升级。
精细化管理卓有成效， 经营效率提升明显。 此前粗犷式发展导致公司费用率居高不下， 18 年通过加强对财务预算和费用的管控， 销售费用率+管理费用率下降 4.4 个百分点。 信息化水平持续提升： (1) 实施 CRM 项目，通过对经销商管理、销售人员考核等的变革，构建营销服一体化作战平台，逐步实现以客户为中心的转型和数字化精准营销。 (2) 实施 PLM 项目，有效提高研发效率。 (3) 推进 ERP 重构项目、 HRMS 项目、商旅与费用管理云平台项目等在全球的实施和优化， 资源统一配置强化管控。
海外订单不断，短期业绩有保证。 内生拐点确立，静待“窄升宽” 打开新空间。 专网新周期有望于 2020 年开启，因宽带专网的技术标准是基于 LTE 制定的，因此公网 LTE 的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。 2020年公网 5G 起量， 4G 成熟+建设成本降低，将催化宽带专网进入快速发展阶段。我们预计宽带专网有望于 2020 年启动。这将使专网市场规模扩大 3 倍，且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中，公司将率先受益。
风险提示： 应收账款偏高存在回收风险，海外子公司整合不达预期，宽带专网推广缓慢。
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