中科曙光(603019)实际扣非净利润增长超预期，毛利率提升周期预计逐季验证
事件：公司发布2018年业绩快报：实现营业收入90.58亿元，同比增长43.91%，归属于上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长40.77%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.76亿元，同比增长34.04%。符合我们前期预测及市场预期。
研发和渠道提升带动业绩高增，实际扣非净利润增长超预期。1)根据公告及产业调研，公司营业收入和净利润均实现高速增长，主要是研发能力(尤其芯片)和市场拓展(新任COO)取得进步。2)2018H1公司公告资产减值损失为5259万元，同比增长209%，主要原因为乐视云项目资产减值计提，若加回增加部分2018全年扣非净利润同比增长超过50%，超出市场预期。3)存货增加10.43亿元，同比增长81.14%，主要原因为客户北京字节跳动网络技术有限公司等发出商品增加所致，验证互联网客户开拓进展顺利。
自主x86芯片产业化出现重大信号，毛利率提升周期有望逐季验证。1)2018年12月底，公司中标中科院大气物理所5.237亿元超算项目，且全部采用海光自主x86芯片(基于“Zen”架构合作研发)，预计单价和毛利率远高于传统服务器厂商，预示着自主x86芯片出现产业化重大信号。2)招标文件明确指出：模拟器节点中央处理器要求采用国产x86架构芯片。公司前期公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用，反馈情况良好，而此次大金额中标验证了海光作为国产x86架构芯片唯一突破的地位，预计公司后续中标其它自主可控项目的可能性极大。3)分项报价表显示海光具有高性能AI芯片和GPU的设计潜力。4)随着搭载自主海光x86芯片的服务器放量，公司服务器业务毛利率及市场份额进入提升周期有望逐季验证。
芯片产业化顺利、政务云迎利润拐点、运营能力提升，预计未来三年利润增速超70%，实际为中科院背景科创领军。1)目前芯片已进入量产阶段，自主服务器毛利率有望提升，根据产业规律预计2019年逐季体现。2018年政务云有望迎来盈利拐点，叠加新任COO带来渠道、运营能力提升，预计公司未来三年利润复合增速超过70%。2)公司是先进计算及智慧城市两大联盟理事长单位，处于中科院科技产业化领军地位，拥有对中科院旗下顶级科技资产的深度业务合作及股权整合的优先权。如航天星图、中科三清、中科睿光、曙光节能均为细分行业顶级科技企业，公司对其持股比例均超过30%。据搜狐报道，曙光节能已在新三板上市，航天星图正处于上市进程。随着参股资产陆续上市，公司实际为中科院背景的科创领军。
2019年目标市值调整为466亿元，维持“买入”评级。基于关键假设以及考虑实际业务进展，结合2018年业绩快报情况，对公司盈利预测小幅调整。预计2018-2020年营业收入由92.82亿、126.51亿和157.91亿调整为90.28亿、123.01亿和153.53亿，归母净利润由4.34亿、7.43亿和12.45亿调整为4.34亿、7.51亿和12.45亿。未来三年利润复合增速为69.37%，给予PEG=0.9，即2019年目标市值466亿元(调整前为461亿元)，对应PE62x，维持“买入”评级。另外，考虑芯片和云计算业务持续放量，到2022年净利润有望达到25亿。
风险提示：服务器行业竞争加剧；芯片量产化不及预期；海光信息业绩不及预期；预测假设与实际情况有差异的风险。
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