大富科技(300134)基站滤波器在5G新周期浪潮中或有大机会
事项：
前期， 公司领导参加国信证券 TMT 上市公司交流峰会， 就产业发展及公司业务布局进行了充分沟通和交流， 后附相关纪要。
评论：
5G 时代基站结构发生变化，驱动射频器件向小型化和集成化发展
3/4G 时期的分布式基站设备由三部分组成：基带处理单元(BBU， Base Band Unit)、射频处理单元(RRU， Remote RadioUnit)和天馈系统。 BBU 集中放置在机房中，主要负责完成基带信号处理、传输、主控、时钟等功能，连接 RRU 和传输网络。 RRU 与天线之间通过馈线连接，与 BBU 之间通过光纤连接， 主要完成基带到空口的发射信号处理、接收信号处理，包括收发信机(TRX)、功放、滤波器、电源等重要组成部分。天线是基站设备与终端用户之间的信息能量转换器，负责接收用户发射的上行信号和发射基站输出的下行信号，。
5G 时代的基站架构变化主要体现在：一方面， BBU 分为 CU-DU 两级架构， DU(Distributed)是分布单元，负责满足实时性需求同时具有部分底层基带协议处理功能， CU (Centralized Unit)是中央单元， 负责非实时的无线高层协议功能；另一方面， RRU 与天馈系统合并形成有源天线 AAU(Active Antenna Unit)
随着有源天线、 Massive MIMO 和超密集组网的出现，射频单元内的器件趋于小型化和集成化，有望实现量价齐升。 AAU集成了原来天线和 RRU 的功能， 每个天线振子背后将直接连接分布式的微型收发单元(micro-radio)， 包括滤波器、放大器、双工器等功能器件。从 4G 到 5G，基站天线将从 2T2R、 4T4R、 8T8R 逐步演进到 16T16R、 64T64R，甚至是128T128R，意味着天线的通道数增加，对应的射频器件数量也将随之成倍增长。同时， 5G 通信频段带宽大幅增加，滤波器的设计复杂度提高，单体价值量也会有较大提升。
滤波器关键技术演进的主要驱动力是小型化、 轻量化， 5G 时代的滤波器在腔体设计、结构工艺、结构材料等方面相比4G 均需要改进升级，将驱动竞争更为激烈，市场面临新一轮的洗牌，原因在于：
小型化，具备介质滤波器技术的厂商有优势。传统金属滤波器进入门槛相对较低，利润率也比较低，介质滤波器具有较高技术门槛，利润率较高。
轻量化带动集成化提升，天线大变革，市场份额向龙头公司集中，由于 5G 基站天线将与 RRU 融合形成新的单元AAU，天线公司的下游客户将由以往的运营商转变为设备商。与设备商有深度合作，并且在大规模阵列天线有较多技术储备的龙头天线厂商将有望获得更多的市场份额，而滤波器类射频产品需要与天线阵子集成在一起，那些具备较强集成设计能力、与天线龙头及设备商深度合作的厂商将有优势。
公司滤波器产品在 5G 新周期浪潮中或有机会
公司主营业务是移动通信基站射频产品、智能终端产品、汽车零部件产品的研发、生产和销售。其中，移动通信基站射频产品包括射频器件、射频结构件等移动通信系统的核心部件，产品主要应用于 2G~5G 全系列移动通信系统。公司过往历史受通信投资周期影响较大， 4G 高峰期 2014 年公司净利润达到 5.36 亿元， 2017 年 4G 尾声业绩不尽如人意， 亏损幅度较大， 2018 年前三季度， 公司营业收入增长 2%， 归属于母公司股东净利润增长 81%。
分业务来看， 2017 年射频产品占比 67%，主要包括射频器件、射频结构件等移动通信系统的核心部件，产品主要应用于 2G~5G 全系列移动通信系统等， 智能终端结构件占比 24.7%， 目前海外客户订单保持增长态势，交付绩效良好，新项目数量增长较快，同时新开拓了数个国内智能终端品牌，为 2018 年之后的 5G 新型智能终端做好了储备。公司的主要客户为华为、爱立信等设备厂商， 公司已多年蝉联华为金牌核心供应商， 2017 年公司取得了交付、品质等方面全优的历史性突破，并获得了优秀供应商、优秀质量奖在内的 6 项大奖，均为射频类唯一获奖者。此外，经过数年的拓展，公司在核心客户爱立信获得了滤波器产品线的实质性突破，已成为爱立信的结构件和滤波器供应商。
在 5G 新技术方面也已提前布局，公司自主研发的介质谐振杆已经大批量向客户供货，面向 5G 的储备的技术和产品如小型化金属滤波器、介质波导滤波器、高阶 MIMO 滤波器、高性能陶瓷材料等随着与客户合作的推进也已经逐渐成熟，部分产品已开始批量供货。 目前最受业界关注的三类滤波器分别是金属同轴谐振滤波器、陶瓷介质谐振滤波器和陶瓷介质滤波器，下表是三种滤波器方案的比较分析。
看好公司滤波器业务在 5G 时代迎来发展良机，给予“增持”评级
公司连续多年蝉联华为金牌核心供应商，在 3/4G 时代滤波器市场上占据较好份额，产品实力和口碑名列前茅，目前已成为爱立信的结构件和滤波器供应商， 5G 时代，基站射频滤波器产品具备小型化集成化趋势，公司加强技术储备如小型化金属滤波器、介质波导滤波器等， 或迎来发展良机。 我们预计公司 2018 净利润为 0.21 亿元(已参考业绩预告)，2019/2020 年分别为 2.10/2.95 亿元，考虑到公司募投资金的专款专用，扣除近 20 亿(实际还有 24 亿以及一些短期负债)的现金市值，对应 2019/2020 年 33/23 倍 PE，给予“增持”评级，谨慎推荐。
风险提示
订单落地时间低于预期； 5G 进展低于预期；
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