上海钢联(300226)产品力印证极致大宗Know How与用户体验
极致用户体验追求打破巨头垄断，Mysteel 铁矿石指数受到国际认可。普氏铁矿石价格指数制定存在漏洞，公允铁矿石指数极度稀缺。中国80%以上铁矿石依赖于进口，定价权的缺失严重影响钢厂利润。千亿美元大宗商品基金跟踪需求，单指数跟踪费有望短期每年为公司贡献1.76 亿元利润，中长期来看可每年贡献8.8 亿元净利润。
5 年钢铁电商整合接近尾声，寄售与自营优劣日渐清晰。2016-2017 年，钢铁供给侧改革，钢铁供不应求，电商数量进一步减少向头部集中。欧冶云商、钢银电商、找钢网“三足鼎立”的态势已经基本形成，2018 年上半年市占率接近65%，钢银电商相对领先优势不断扩大，整体交易量已超其他两家之和，全年有望进一步上升。
百万会员付费率与人数齐升，资讯终端收入空间可达百亿。由于我国期货发展尚处于初级阶段，近三年期货公司权益总额复合增速25%以上，预计未来5 年，在中国期货业协会注册的期货从业人员有望达到10 万人，按50%渗透率计算，4 万的终端单价有望给钢联带来20 亿元收入。根据钢联2018 年中报，目前钢联PC 端注册会员数已达264.24 万人，同比增速57.14%。假设未来5 年复合增速为30%，预计2023 年会员总数有望达到980万人。目前的付费会员转化率为1.57%，随着产品的不断推广与升级，假设未来付费会员转化率为2.5%，按终端单价4 万计算，年收入有望达到98 亿元，合计钢联资讯未来的会员收入空间可达118 亿元。
较上次报告，下调2018-2020 年归母净利润30.56%、12.13%和9.07%，2018-2020年复合增速106.2%，维持“买入”评级1)原预计2018-2020 年营业收入为1143.18、1443.95、1714.79 亿元，归母净利润为1.8、3.05 和4.63 亿元，钢价下跌影响寄售的钢价交易收入，由于钢联从中按每吨收费，只是因为钢材在平台交易才确认收入，与实际钢联收入利润无关，下调2018-2020 年营业收入及归母净利润，调整后，预计2018-2020年营业收入为913.26、1114.3 和1348.54 亿元，下调幅度为20.11%、22.83%和21.36%，考虑金融去杠杆银行授信减少影响利润释放，归母净利润为1.25、2.68、4.21 亿元，下调幅度为30.56%、12.13%和9.07%，维持“买入”评级。
两种估值方法对应124 亿元市值，目标上涨空间59.59%。1)资讯业务按年收费逐月确认属于SaaS 业务模式，预收款加回后预计2019 年资讯业务收入为6.16 亿元，10 倍PS，61.6 亿元市值，钢银电商2019 年净利润为3.03 亿元，三年复合增速为127.5%，钢联合计持股比例约为43.93%。钢联电商业务估值应为66.55 亿元。分部估值合计127.55 亿元。2)对比同类SaaS 公司2019 年46 倍PE，给予45PE 估值，目标市值为120.6 亿元。两种估值方法综合，上海钢联2019 年目标市值124 亿元。
风险提示：能源化工资讯终端推广不及预期
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