类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：杜一帆日期：2018-12-06
业绩简述:2018Q1-3实现营收341亿元/+64.39%,归母净利27.05亿元/+41.79%,归母扣非净利26.93亿元/+42.50%,基本EPS1.3855/+41.78%。2018Q3单季实现营收130亿元/+59.19%,归母净利7.86亿元/+29.34%。
业绩符合预期,三亚海棠湾免税销售额持续快增、上海北京机场店高速增长,驱动收入高速增长。2018Q1-3实现营收341亿元/+64.39%,2018Q3单季实现营收130亿元/+59.19%,主要系表日上上海、三亚海棠湾免税销售额持续快增驱动。①三亚海棠湾销售额持续保持高速增长,2018年1-9月累计销售额约56.29亿元/+29.58%;2018Q3销售额约15.57亿元/+34.80%;主要系进店客流量保持增长(约10%+增速)且进店购买转化率大幅提升(约提升5pct)。②估计日上上海贡献收入71.70亿元,同比增速约为30%以上。③首都机场销售额保持高速增长,估计2018Q1-Q3收入增速达30%以上。
分版块看,三亚海棠湾盈利增速放缓,北京上海持续快增,香港机场亏损收窄。1)三亚海棠湾2018Q1-3净利率较2018H1下降3.9pct至15.1%,Q3单季净利率下滑至4.75%,主要系①新租海棠湾三层产生租金,②特许经营费增加,③提前计提高管奖金等因素影响。2)首都机场经营状况改善、烟酒产品拉升毛利率,2018Q1-3净利率较2018H1提升1.03pct至2.70%。3)香港机场烟酒段呈减亏趋势,2018Q3单季亏损约0.41亿元,亏损收窄,系2018年7月起门店全面开始营业,贡献增量收入。4)日上上海自2018年3月起并表,收入高速增速,估计2018Q1-3增速在30%以上,盈利能力维持稳定,2018Q1-3(不包括2018年1-2月)净利率约5.39%。
三费受事件性因素影响增幅较大,拉低盈利水平。1)一次性高管薪酬增加导致管理费用率提升2.29pct至2.95%,管理费用率未来有望恢复到正常水平、并随规模提升呈下降趋势;2)报告期内产生汇兑损失导致财务费用率提升0.65pct至0.14%,主要系人民币贬值导致;3)销售费用率大幅提升12.65pct至24.04%,主要系①特许经营费增幅较大,②并表日上上海,③香港机场烟酒段负担较高扣点所致,从单季数据来看,2018Q3单季销售费用率已呈回落趋势,较2018Q2单季有较大降幅,主要系香港机场烟酒段于2018年7月起全面展开营业,收入同比提升。
仍有较大增量空间值得期待。1)2018年10月22日晚,公司发布公告称拟以股权交换及注入方式控股海免公司51%股份,市占率进一步提高;按2017年海免业绩算,并购有望增厚中国国旅18年业绩约1.3%;预计中国国旅收购海免公司后,取代原供货商DFS供货,有望大幅提升海免公司盈利能力(提升10-15pct),贡献更多增量业绩。2)海南省免税限额提升确定性仍较高,额度有望提升至3万元及以上,或可在12月底前落地。3)上海市内免税店已完成工商备案,表明中国国旅市内免税业务获得重要进展,相关政策有望加速落地、北京市内免税店落地进程或将同步提速,市内店落地将带来可观增量业绩;4)“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。
投资建议:三亚海棠湾受一次性费用影响,净利率环比降低;但中国国旅仍有广阔增量空间值得期待。下调2018-2020年净利至36.90/46.80/54.39亿元,对应EPS为1.89/2.40/2.79;给予买入-A评级,目标价67.20元,对应2019年28xPE。
风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
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