2018年10月09日 东北证券 胡双,樊翔宇
华鲁恒升(600426)
事件：公司发布公告，公司50万吨乙二醇项目生产装置近日打通全部流程，达到70%负荷稳定运行，生产出优等品，进入试生产阶段。
点评：
新产能带来公司乙二醇成本再降，投放进度预计加快：比较公司首期5万吨合成气制乙二醇和新投放的50万吨产能来看。从投资规模方面，首期5万吨项目投资为4.52亿元，对应每万吨的投资为0.90亿元，新50万吨项目总投资为26.74亿元，对应每万吨投资为0.53亿元，单位投资减少41%，假设按14年平均寿命直线折旧预计公司乙二醇单位成本有望降低约240元／吨。从达产的进度来看，公司5万吨项目从2010年开始建设到2012年7月份试产出合格产品，实现满负荷生产并生产出聚酯级优等品则是直到2015年后。而公司新50万吨装置是在前期项目积累了丰富的技术、工艺经验之后进行的放大。新项目从2016年5月份开始立项建设到近期打通全部流程，并能实现70%的负荷状态稳定运行，生产出优等品，建设效率明显加快，试产品质量大幅提高。预计公司50万吨乙二醇的规模放量将加快，形成公司业绩新的增长点。按照年初至今乙二醇7500元／吨的均价测算，公司新50万吨乙二醇预计将增厚公司净利润8.6亿。
油燥价差拉大，煤制乙二醇享进口替代市场：我国乙二醇年消费超过1400万吨，进口依赖度长期高于60%。在我国乙二醇的进口来源地中，来自于我国台湾地区、新加坡、韩国等高成本的石脑油乙烯法制乙二醇(2017年为275万吨)或将率先被我国具备竞争优势的煤制乙二醇所替代。国际原油价格中枢上涨，更进一步拉大我国煤制乙二醇的成本优势，根据我们的测算当原油价格在70美元以上时，我国煤制乙二醇较石脑油乙烯法成本优势在1000元／吨以上。在产品质量方面，经过多年工艺改进，我国煤制乙二醇产品质量和石油基乙二醇已基本相当，在下游客户的掺混比率正不断提升，加之下游聚酯市场持续增长，我国煤制乙二醇市场空间广阔，公司55万吨煤基乙二醇总产能将充分受益。
尿素价格持续看涨，醋酸价格止跌回升：根据百川资讯数据尿素最新市场价格2089元／吨，较上月上涨约8%，较去年同期上涨近25%。尿素市场价格在近期持续上涨，一方面由于国内尿素市场在供给侧改革和环保压力下产量减少(2018年1-8月我国尿素产量3367万吨，同比减少15%)行业低库存迎接秋肥旺季，造成供需结构偏紧。另一方面，受美国制裁影响伊朗尿素货源出局印度招标市场，国际尿素市场价格走高提振国内市场。后续来看，油气价格上涨，天然气在入冬后供应或将面临紧缺也就加大国内占比超过2成的气头尿素的开工压力，因此我们认为尿素价格上涨的动力仍然充足。公司今年表现最好的产品醋酸的价格也在9月份结束下行趋势，价格反弹至7月份的水平，我们重申，醋酸此轮的景气复苏是长周期的观点，行业开工率高企，今明两年行业产能增速低于下游扩产增速，预计价格中枢将维持在高位。
盈利预测：维持公司2018-2020年归母净利润29.61、34.16，36.84亿元的预测，对应EPS分别为1.83、2.11、2.27元／股，对应目前股价的PE分别为9.IX、7.9X、7.4X，维持“买入”评级。
风险提示：乙二醇投放进度不及预期；产品价格大幅下跌
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