美凯龙:逆势稳增长,同店增速显真章
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山,徐稚涵 日期：2018-09-07
事件:美凯龙发布2018中报,2018H1公司实现营收63.74亿元,同比增长25.69%;实现归母净利润30.39亿元,同比增长48.57%;非经常性损益14.24亿元,其中投资性房地产公允价值计量收益11.03亿元,同比增长15%;实现扣非净利润16.15亿元,同比增长25.53%。其中,Q2单季度营收34.85亿元,同比增长25.97%,归母净利润18.56亿元,同比增长62.69%;扣非净利润8.14亿元。
整体业绩符合预期。2018H1公司经营活动净现金流11.34亿元,同比减少54.92%,主要系集中收银推广及2017年末促销活动导致代收款流入增加及相应2018H1向商户支付代收货款流出增加;应收票据及应收账款20.51亿元,同比增长75.27%,主要系新开业委管项目增长所致;流动资产11.68亿元,同比增长131.32%,主要系报告期内新增保理业务和融资租赁业务所致。2018H1实现毛利率69.33%(-3.56pct.),Q2毛利率68.29%(-6.07%),主要系自营业务毛利率稳定情况下,委管业务人工成本上升导致毛利率下降,同时毛利率较低的建造施工业务收入大幅增加所致。我们判断伴随渠道下沉,委管业务毛利率或将持续下行,但基于管理人员费用由合作方承担的模式特点,公司净利润影响有限。
期间费用下降,凸显内部管控效率。公司2018H1净利率50.42%(+7.89pct.),Q2净利率为55.93%(+18.58pct.),主要系期间费用大幅下降及2季度公允价值变动收益较去年同期大幅提升所致(+88%)。公司2018H1期间费用率27.63%(-3.71pct),其中,销售费用率10.14%(-1.24pct);管理费用率8.28%(-0.95pct),财务费用率9.21%(-1.52pct),2018H1平均借款资本化率为5.26%(2017年为5.52%),广告费用控制得当及利息收入增加助力期间费用下降。
自营业务:战略布局一二线,收入稳健增长,护城河稳固。2018H1,公司经营自营商场75家(+4家,2家新开、2家委管转自营),筹备25家(+3家),经营面积609.2万方(+38.65万方)。公司自营商场收入38.01亿元,同比增长10.6%,毛利率77.9%(+0.8pct.),其中自有商场51家,营收30.22亿元(+15%);租赁商场20家,营收5.11亿元(-8.8%);合营联营商场4家,营收2.69亿元(+7.6%)。
委管业务:轻资产拓展,下半年开店有望加速。2018H1,公司经营192家委管商场(+7家),358个签约项目取得土地使用权证/已获得地块(+8家),经营面积986.3万方,约60%项目分布在华东华北地区。公司委管业务收入17.49亿元,同比增长18.7%,毛利率60.62%(-4.94pct.),其中项目前期冠名咨询服务收入6.33亿元(+1.3%),项目年度冠名咨询服务收入8.29亿元(+23%),工程项目咨询收入1.45亿元(+3109.6%),商业咨询及招商佣金收入1.42亿元(-15.9%)。伴随家居传统旺季来临,我们判断委管商场下半年开店有望加速。
出租率高位向上凸显门店运营优越,同店增长创新高彰显地理位置稀缺。2018H1公司委管商场平均出租率97.6%(+0.98pct.),自营商场平均出租率97.9%(+0.92pct.),成熟商场同店增长率达9.6%(+5.3pct.),创新高。我们判断,在地产承压的大环境下,公司实现自营成熟门店收入增长新高,凸显公司运营能力及自营门店优质地理资源稀缺性。
业务多元化,贡献新增量。2018H1公司建造施工及设计收入4.59亿元,同比增长1369.3%,毛利率40.6%(+25.1pct.);联合营销、战略咨询、互联网线上平台等其他收入4.42亿元,同比增长64.7%,毛利率80.5%(+2.4pct.);商品销售及家装收入1.88亿元,同比增长71.6%,毛利率28%(+5.8pct.),业务多元化贡献收入新增量。
专业化管理团队,强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。报告期内,美凯龙商场软装装饰及家装设计等新业态经营面积增长30%,重视高频消费品提升客流量。同时,公司旗下互联网家装平台签约高端家装公司74家,入驻设计师会员2.49万名,预约装修客户5.52万名。零售平台实现1.77万家商户签约入驻;32座城市69家线下商场与线上平台的商品及服务对接,前瞻性眼光布局家居新零售。
投资建议:我们预估公司2018-20年实现营收133.18、154.49、177.08亿元,同比增长21.52%、16%、14.62%,实现归母净利润48.68、54.91、62.47亿元,同比增长19.38%、12.78%、13.77%,对应EPS为1.37、1.55、1.76元,维持“买入”评级。
风险提示:地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。
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