2018年05月01日 东吴证券 丁文韬,马祥云,胡翔
修复 IFRS9 影响后可比业绩增速 32.5%，金融科技持续贡献稳定盈利。 我们认为公司一季度 11.5%的账面业绩增速虽然在 A 股上市险企中最低， 但仍相当优异，主要系： 1)公司于 2018 年起率先实施 IFRS9，导致利润表的投资收益波动性加大， 恰逢一季度 A 股市场波动(上证 50 下跌 4.83%)， 年化总投资收益率降至 3.7%(与净投资收益率持平)，后续若投资市场回暖，公司投资收益也将高弹性修复； 2) 若采用原会计准则(与其他 A 股上市险企可比)，则公司归母净利润增速达到 32.5%(IFRS9 对公司投资收益的影响为-48.5 亿元)； 3) 公司剔除短期波动影响后的营运利润同比增长 17.7%，近年来保持强劲增长。分部来看， 资产管理(信托、证券、资管等)业绩高增长25.8%，金融与医疗科技已成稳定盈利增长点，贡献净利润 18.42 亿元。
新单保费拖累 NBV 下滑 7.5%符合预期， 但价值率提升释放积极信号。 一季度寿险及健康险新单保费下滑 16.6%至 659.36 亿元，主要受高基数、 监管新规调整产品结构、利率上行导致储蓄型保单(开门红主打年金险等)相对吸引力下滑等综合因素影响， NBV 下滑 7.5%至 198.97 亿元。 我们认为 NBV 下滑符合预期， 同时新业务价值率提升 3 个 pct.至 30.2%释放积极信号。我们此前强调，虽然保费阶段性下滑，但监管导向倒逼寿险公司重点销售高价值率的保障型保单(长期健康险等)，产品结构优化最终将体现为价值率提升、NBV 增速回暖。我们判断， 短期保费仍有压力(开门红下滑影响代理人稳定，公司一季度末代理人较期初小幅下滑 2.4%至 135.3 万)，但将逐季度回暖，且受价值率提升及基数降低影响， 公司全年 NBV 有望实现可观正增长。
两大核心竞争优势稳固， 零售金融客户继续增长+科技金融引领未来。 公司零售金融龙头地位稳固： 1)期末个人客户数较期初再度增长 4.1%至 1.73 亿，近年来持续增长； 2) 持有多家子公司合同的客户数较期初增长 8.4%至 5121万人(占比提升至 29.7%)，体现出越发鲜明的综合金融协同优势； 3)互联网用户数较期初增长 5.3%至 4.59 亿，其中 APP 用户增长 6.6%至 3.94 亿，互联网业务持续深化。 科技金融方面，公司一季度末申请专利数累计达到4418 项，较年初大幅增长 46%， 科技红利兑现， 在人工智能、云技术、安全等核心技术领域已取得领先的研发优势和成果，科技金融的深化运用一方面助力公司降低成本、提升客户体验及金融业务竞争力，另一方面通过对外输出服务形成盈利模式，同时有助于提升公司的长期估值水平。
投资建议： 长期依然看好保险行业(消费升级点燃保障性需求、供给侧改革提升龙头公司集中度)，但短期内预计保费仍承压(开门红下滑影响代理人稳定)，三季度起有望改善。 考虑公司新单保费及 NBV 降幅明显优于行业，价值龙头效应进一步强化，同时以科技金融构建核心竞争力，长期看好。 预计公司 2018、 2019 年 NBV 增速分别为 14.5%、 20.3%， A 股目前估值约 1.12倍 2018PEV， 估值回调后把握布局机会，维持“买入”评级。
风险提示： 1)新单保费持续下滑； 2)长端利率快速下行； 3)蓝筹股大幅调整； 4)车险费改加剧竞争
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