山鹰纸业:利润增速换挡,成长逻辑不改
山鹰纸业 600567
研究机构：中泰证券 分析师：笃慧 撰写日期：2018-04-13
事件:山鹰纸业发布2018年一季度报告,公司实现主营业务收入54.2亿元,同比增长60.6%;实现归母净利润6.1亿元,同比增长39.9%;实现扣非归母净利润4.9亿元,同比增长13.7%。
北欧纸业叠加福建联盛并表,公司收入大增:公司营收增速较2017年有较大的提升(2017Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为37.3%/38.8%/60.6%/38.7%),主要原因是由于纸价上涨,以及北欧纸业和联盛纸业分别于年10月26日和2018年1月23日并表带来的。净利润经历了2017年高速增长后如预期回归(2017年四个季度归母净利润增速分别为616%/340%/960%/300%)。公司一季度毛利率为21.3%,同比下降4pct,环比下滑1.4pct;三费占比11.4%,同比上升0.2pct,环比下降0.8pct;一季度公司净利润率为11.2%,同比下降1.6pct,环比下滑0.3pct。
箱板瓦楞纸涨价逻辑明确,旺季将临盈利有望攀升:在多重行业利好支持下,我们认为箱板瓦楞纸短期涨价有明确逻辑支持:1)混废和含杂率新政带来国废需求加大,国废打破供求平衡,叠加内外废价差拉大,大厂仍拥有外废配额,因此具有明显成本优势,小厂由于缺少原材料供给被迫淘汰;2)18年新增供给主要集中在Q4释放,短期供给仍处于偏紧状态;3)产业链整体处于库存低位,4月底将进入需求小旺季,需求端的提振使成本因素更易向下游传递。
外废配额分配受益,成本优势有望逐渐显现:2018年前九批外废配额分配中,山鹰纸业(含福建联盛)获批119.6万吨,占行业总配额的13.61%,2017年公司仅获得行业总配额的5%。当前国废外废价差拉大,拥有更多外废配额及稳定的外废供货渠道的企业有望受益。同时,公司拥有自备电厂优势,单吨造纸成本约可节省150元,约相当于当前箱板纸纸价的3%,在新建自备电厂受限的背景下公司的成本控制优势有望得以凸显。
产能加速扩张,内生增长动力更强:公司当前拥有各纸种设计产能358万吨,收购联盛纸业后,产能规模技改完成后将达到105万吨,公司造纸年产能规模将增至近500万吨。此外,127万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时,北欧纸业2017年11月和12月特种纸产量合计4.55万吨,2018年将实现全面放量,有望助推毛利水平提升(特种纸2017年毛利率达到36.4%),且新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。与此同时公司也通过改良工艺降低木浆使用水平,可望提升对政策风险的抵御能力。
产业链延伸显成效,包装毛利大幅上涨:2017年公司包装业务实现收入36.5亿元,同比增长35.7%。毛利率为15.2%,较上年增加3.1pct。原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时,小厂由于提价不顺导致资金链断裂,订单加速向大厂倾斜,行业集中程度提升带来龙头议价权提升。公司作为产业链一体化布局的企业,在原纸上涨的过程中可以获得更多订单,同时对毛利率影响较小。
盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-2020年归属于母公司净利润27.1、29.4、33.5亿元,同比增长34.4%、8.6%、14.0%,对应EPS为0.59、0.64、0.73元。我们给予公司2018年10倍PE估值,对应价格5.9元,维持“增持”评级。
风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。
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